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哔哩哔哩 (Bilibili)

9626.HK · 港交所（港股） · Z+世代中长视频社区（PUGV内容生态，广告+增值服务+游戏+IP电商四轮变现）

+43-65%

多头目标 HK$190-220 vs 现价 HK$133

增持（多头）

HK$190-220

+43-65%

置信度 20%

中性偏多（Neutral Bull）

4.6/10

HK$140-175

仓位 ARPU提升逻辑成立，目标价过于乐观

建议回避（做空）

HK$96-115

-14%至-34%

公司投资逻辑

中国Z+世代中长视频社区（广告+增值服务+游戏+IP电商四轮变现），以『Z+世代社区壁垒+Story Mode效果广告+ARPU提升』为标签，正在经历从用户增长到货币化加速的关键转型期

B站核心逻辑：FY2025毛利率36.6%（改善16.5pct）+净亏损缩窄至¥12.1亿+广告+32%至¥71.2亿+MAU 3.89亿，困境反转确认。Story Mode效果广告处于早期货币化阶段，ARPU ¥78元 vs 抖音¥300+元空间大。最大风险：抖音/快手短视频竞争激烈+MAU增速趋缓+游戏业务持续下滑+仍处于净亏损状态。FY2026 Adj EBITDA盈亏平衡是关键验证点。；

多头 2026-04-17·空头 2026-04-18·裁判 2026-04-18
🔭市场预期差（Variant View）
核心分歧：ARPU ¥78元能否达到抖音¥300+水平？
✅ 多头认为市场忽略了
  • 📺Story Mode效果广告爆发，广告FY2025+32%至¥71.2亿，毛利率提升至36.6%
  • 👥Z+世代社区壁垒真实，DAU/MAU 29.6%健康，MAU 3.89亿护城河
  • 💰毛利率36.6%大幅改善，CFO约¥20亿/年，Adj EBITDA约¥25亿转正，财务质量边际改善
⚠️ 空头认为市场过度关注
  • 📱抖音/快手短视频时长竞争激烈，MAU增速趋缓至+7.8%
  • 💸ARPU ¥78元仅为抖音¥300+的26%，货币化效率差距巨大
  • 🎮游戏业务FY2024-17%、FY2025-11%，连续两年下滑

多空博弈观点

多头 2250 票vs空头 3010 票
🟢 多头观点
增持 · $HK$190-220

广告业务FY2025+32%至¥71.2亿，Story Mode效果广告和品牌广告双驱动，ARPU从¥69→¥78元提升空间大（vs抖音¥300+元）

170票

MAU FY2025达3.89亿（+7.8%），DAU/MAU ~28%，Z+世代（1985-2009）用户占比70%+，用户粘性高，社区护城河真实存在

160票

毛利率从FY2022 21.2%→FY2025 36.6%（+15.4pct），净亏损缩窄至¥12.1亿（-4.0%），Adj EBITDA FY2025已转正约¥25亿

150票

大会员数量3000万（+25%），付费率7.7%仍有提升空间，直播打赏分成模式优化，增值服务FY2025+23%至¥100.7亿

130票

FY2023-2025 CFO持续约¥20亿/年，Adj EBITDA FY2025约¥25亿转正，Capex约¥15亿，FCF近零但无燃烧风险，现金储备¥177亿充裕

120票
🔴 空头观点
观望 · $HK$96-115

抖音MAU 7亿+，快手3.7亿，B站3.89亿用户天花板临近，短视频每用户时长90min vs B站96min，竞争激烈MAU增速从+14%→+8%

320票

尽管毛利率36.6%大幅改善，但FY2025净亏损仍¥12.1亿（-4.0%），费用率29.8%+，FY2026能否接近盈亏平衡存在不确定性

310票

自研游戏《斯露德》等延期上线，代理游戏表现一般，游戏业务FY2024+2%后FY2025-2%，游戏版号审批节奏影响产品线

300票

B站ARPU ¥78元/年，抖音¥300+元，B站ARPU仅为抖音的26%，广告技术积累薄，Story Mode效果广告仍处于早期货币化阶段

280票

总借款从~100亿→¥197亿（翻倍），类现金¥177亿，净负债约¥20亿。CFO约¥20亿/年，Capex约¥15亿，FCF近零，融资能力是FY2026关键

260票
核心分歧维度 · 裁判评判
分歧维度 · 多头观点
投票
空头观点 · 裁判
ARPU提升空间B站ARPU ¥78元 vs 抖音¥300+元，提升空间4倍，Story Mode效果广告货币化逻辑验证（+32%）
280/280
B站ARPU提升速度慢（¥58→¥66→¥78元），广告技术积累薄，货币化效率提升需要时间接近平局（ARPU空间真实但提升速度存疑）
抖音/快手竞争B站Z+世代用户粘性高，DAU/MAU ~28%健康，社区差异化护城河，MAU 3.89亿仍有提升空间
250/250
抖音MAU 7亿+、快手3.7亿，短视频时长竞争激烈，B站用户天花板是真实约束接近平局（B站差异化真实但MAU增速趋缓）
广告业务持续性广告FY2025+32%至¥71.2亿，Story Mode效果广告处于早期，变现率仍有提升空间（vs爱奇艺4%+）
270/230
广告业务依赖宏观环境和竞争，Story Mode广告填充率和eCPM提升需要时间，商业化节奏不确定接近平局（广告增长真实但持续性存疑）
游戏业务复苏自研游戏储备中，版号审批恢复，新游上线有望带动游戏业务反弹
200/300
游戏FY2024+2%、FY2025-2%，连续两年无增长，自研游戏延期，代理游戏竞争力不足空头略占优（游戏下滑是真实风险）
盈利拐点毛利率36.6%，OCF ¥25亿，FCF ¥10亿，FY2026 Adj EBITDA盈亏平衡可期
250/250
净亏损仍¥12.1亿（-4.0%），费用率29.8%+，月均燃烧约¥5亿，FY2026盈亏平衡假设过于乐观接近平局（趋势向好但盈利改善需要时间）
现金充裕度类现金¥177亿，OCF ¥25亿，FCF ¥10亿，现金充裕度边际改善
270/230
借款从~100亿→¥197亿（翻倍），类现金¥177亿，净负债¥20亿，FY2025消耗现金，流动性边际恶化接近平局（现金充裕但债务翻倍）
⚖️
Hermes 裁判点评
评分 4.6/10 · 空头完胜

裁判综合评分4.6/10，中性偏多。哔哩核心逻辑：Z+世代PUGV社区壁垒真实+ARPU 78元提升空间大（vs抖音300元）+Adj EBITDA FY2025已转正约25亿+毛利率36.6%持续改善。但MAU增速趋缓+抖音威胁是真实风险+净亏损仍12.1亿。目标价HK$140-175，建议中性偏多。

社区护城河（Z+忠诚度）
x
6/10
ARPU提升空间（货币化潜力）
x
5/10
MAU增长动能
x
3/10
Adj EBITDA质量
x
5/10
竞争格局（抖音威胁）
x
4/10

最高优先级跟踪指标

MAU当前 3.89亿（FY2025） | 跌破3.7亿=预警信号
ARPU当前 ¥78元/年（FY2025） | FY2027目标100-120元
毛利率当前 36.6%（FY2025） | FY2027E目标40%+

仓位建议

HK$133（当前）可持有，不加仓 多头逻辑有支撑，但短期无催化
HK$115以下可考虑轻仓买入 空头极端目标价过于悲观，提供安全边际
HK$140-160持有/分批减仓 更合理的FY2027目标价
HK$100以下跌破减仓 空头目标价区间下沿，财务风险显现

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）
指标FY2022FY2023FY2024FY2025
营收(亿元)194219225268304
YoY-12.9%2.7%19.1%13.4%
毛利(亿元)44467688111
毛利率22.5%21.2%33.6%32.7%36.6%
营业利润(亿元)-52-47557075
营业利润率-26.7%-21.6%24.2%26.1%24.7%
净利润(亿元)-95-69-50-45-12
净利率-49.0%-31.3%-22.1%-16.8%-4.0%
EPS(元)-26.4-18.4-12.0-10.9-2.91
ROE-68.2%-87.5%-22.1%-16.8%-4.0%
经营现金流(亿元)-55-48-2-90

营收走势（亿美元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

中国Z+世代中长视频社区（广告+增值服务+游戏+IP电商四轮变现），以『Z+世代社区壁垒+Story Mode效果广告+ARPU提升』为标签，正在经历从用户增长到货币化加速的关键转型期

业务收入占比商业模式备注
广告业务（核心增长引擎）23.5%Story Mode效果广告+品牌广告广告FY2025+32%，ARPU ¥78元
增值服务（大会员+直播）33.2%大会员订阅+直播打赏分成大会员续费率>80%，付费率7.7%

B站核心资产是Z+世代PUGV社区生态（MAU 3.89亿，DAU/MAU ~28%）和Story Mode效果广告（广告FY2025+32%）。大会员3000万， >80%，直播打赏稳健增长。但抖音/快手短视频竞争激烈，MAU增速趋缓至+7.8%，游戏业务持续下滑。

估值分析
空头极端
HK$55-59%
抖音彻底颠覆+MAU跌破3亿+广告<10%，EV/S 1x · 戴维斯双杀极端情景
空头中性
HK$75-44%
广告增速放缓至<10%+MAU增长停滞，EV/S 1.3x · 流动性极度紧张
中性悲观
HK$95-29%
FY2026持续亏损，EV/S 1.6x · 裁判合理估值区间下限
中性合理
HK$120-10%
EV/S 2x，广告稳健增长支撑估值 · 裁判中性估值
多头情景
HK$160+20%
广告+25%+ARPU¥90元，EV/S 2.7x · 裁判合理估值区间上限
多头乐观
HK$200+50%
ARPU¥100元+毛利率>40%+FY2027 Adj EBITDA盈亏平衡 · 极度乐观情景（概率<10%）
投资跟踪池框架
综合置信度 35%

跟踪指标库

核心逻辑跟踪指标状态FY26Q3验证
广告业务增长广告收入增速
目标持续+20%+		↑FY2025广告+32%至¥71.2亿，Story Mode验证
ARPU提升ARPU
目标FY2027目标¥100-120元		↑ARPU ¥78元，vs抖音¥300+元空间大
MAU增长MAU增速
目标>3.9亿		↑MAU 3.89亿，增速趋缓至+7.8%
抖音竞争抖音时长侵蚀
目标MAU维持正增长		→MAU仍正增长，但增速趋缓
毛利率改善毛利率
目标>40%		→36.6%，趋势向好

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑初始Q2Q3当前权重加权
广告业务增长506070780.323.4
ARPU提升455565700.2517.5
MAU增长404855600.212
抖音竞争556065680.1510.2
毛利率改善707274760.17.6
综合———35%100%35%

贝叶斯更新规则

抖音MAU超越B站3倍+
-50%
MAU跌破3.5亿连续2季度
-35%
广告业务增速<10%连续2季度
-30%
毛利率持续低于30%
-25%
FY2026继续亏损>¥20亿
-20%
现金储备跌破¥120亿
-15%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间
+10%
HK$54→HK$45-60
下跌空间
-63%
极端情景
盈亏比
1.7:1
10/63
凯莉公式：f* = 35% − 63/10×100% = -595.0%
理论仓位：-595.0%
上限约束：min(理论仓位×0.8, 40%) = 20%
建议仓位：15-20%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 63.4%，建议仓位15-20%

综合置信度

0%35%100%
x
Q3前FY26Q3100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布
2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布
2026-05FY2026年报⏳ 待发布
2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布
📋研究记录
共 3 份报告 · 显示 2 份 · 内部研究系统接入后支持在线阅读
2026-04-17多头

哔哩哔哩深度研究报告

哔哩哔哩_深度研究报告_9626HK.md

最新A
2026-04-18裁判

哔哩哔哩多空裁判报告

哔哩哔哩_多空对比裁判_20260418.md

最新A
报告类型说明：多头空头裁判跟踪评估财务模型需求