哔哩哔哩 (Bilibili)

9626.HK · 港交所（港股） · Z 世代中长视频社区 · 四轮变现

+42.0%

目标价中位 HK$170 vs 现价 HK$119.7

增持（多头）

HK$190-220

+43-65%

置信度 20%

中性偏多

4.6/10

HK$140-175

仓位 ARPU提升逻辑成立，目标价过于乐观

建议回避（做空）

HK$96-115

-14%至-34%

公司投资逻辑

中国Z+世代中长视频社区（广告+增值服务+游戏+IP电商四轮变现），以『Z+世代社区壁垒+Story Mode效果广告+ARPU提升』为标签，正在经历从用户增长到货币化加速的关键转型期

B站核心逻辑：FY2025毛利率36.6%（改善16.5pct）+净亏损缩窄至¥12.1亿+广告+32%至¥71.2亿+MAU 3.89亿，困境反转确认。Story Mode效果广告处于早期货币化阶段，ARPU ¥78元 vs 抖音¥300+元空间大。最大风险：抖音/快手短视频竞争激烈+MAU增速趋缓+游戏业务持续下滑+仍处于净亏损状态。FY2026 Adj EBITDA盈亏平衡是关键验证点。；

多头 2026-04-17·空头 2026-04-18·裁判 2026-04-18

📊公司看板

快照 2026-09-03增持 ⭐⭐⭐⭐

当前价

HK$119.70-1.64%

昨收 HK$121.70 · 市值 501 亿 HKD

目标价中位 / 隐含空间

HK$170

+42.0%

区间 HK$155-185（26H1 报告）

估值（TTM）/ 股息率

37.9PE

3.0PB

—股息

26H1 首度 GAAP 扭亏 · 持续回购

胜率 / 建议仓位

90%胜率

10-15%仓位

贝叶斯后验 90%（v1.0 75%）

📈 26H1 业绩变化（最新）

2026-08-29 跟踪报告 · Q2 公告 08-21 披露

26H1 营收 ¥154.1 亿 / +7.5% YoY，调整后净利 ¥12.89 亿+43.4%，GAAP 净利 ¥5.4 亿历史性扭亏。

广告 ¥56.6 亿 +29% 行业领先（AI 广告 +100%）；毛利率 37.15% 连续 16 季改善；DAU 1.17 亿 / MAU 3.71 亿 / 日均时长 113 分钟三创新高。

评级：🟡 增持 ⭐⭐⭐⭐（维持）目标价 HK$133-160 → HK$155-185 上调，胜率 90%，仓位 10-15%。

业绩变化原因：广告引擎爆发（AI 多模态分发 + AIGC 工具 + 行业结构优化）+ 经营杠杆释放 + 用户基本盘稳固；隐忧为移动游戏 -12.7%（高基数 + 新游空窗）与 VAS 增速放缓。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1 中报」。

业绩节点

最新公告2026-08-21（26Q2）

下次跟踪（估）2026-11（估）

距下次跟踪~75 天

关键催化

2026 Q3业绩Q3 业绩验证：广告 +20%+ / 毛利率 >37% / DAU >1.17 亿
2026 Q4游戏4-5 款新游戏上线（含三国 IP 休闲），游戏收入增速转正
2026 H2广告广告产品矩阵扩充（多端多场景）+ AI 自动化投放工具强化
持续AIAI 广告 +100% / PC-OTT 广告 +50%+ / 搜索广告 +100% 延续
2026-11业绩Q3 业绩公告（下次跟踪节点）

同业对比 — 行情（2026-09-03 快照）× 核心定位

26Q2 广告收入 30.7 亿（占 39%）超越 VAS，成单季第一大收入来源

公司	股价	涨跌	总市值（亿）	PE-TTM	PB	定位 / 核心业务
哔哩哔哩← 当前	HK$119.70	-1.64%	501	37.9	3.0	Z+世代 PUGV 社区 · 广告占营收 37%（26H1）
哔哩哔哩 ADR	$15.45	-2.15%	—	—	—	NASDAQ 美股存托凭证（1 ADR = 1 港股 ×2）
快手	HK$32.76	-2.62%	1,417.5	6.9	2.8	短视频全域流量（可灵 AI / 电商）
腾讯控股	HK$433.00	-1.19%	39,416.7	15.8	2.9	视频号 + 长视频（腾讯视频）全域生态
爱奇艺	$0.86	-4.85%	—	—	—	长视频 PGC 专业内容（不同赛道参照）

市值/股价：港股为 HKD，美股 ADR 为 USD（哔哩哔哩 ADR 与港股同股同权，1 ADR = 1 普通股 ×2，仅汇率折算差异）。视频/社区平台货币化路径各异（广告 / 电商 / 会员），统一市场份额无权威口径，本列改用「核心生态位」对比。当日四家齐跌属板块性回调。

💡 数据更新：跑 python3 scripts/fetch-quote-yahoo.py 9626.HK BILI 1024.HK 0700.HK IQ -o data/quote-bilibili-peers.json（雅虎主源，限流时腾讯回退）生成 data/quote-bilibili-peers.json，再用 Edit 工具替换本 DASHBOARD const；评级/目标价/胜率/仓位来自 26H1 跟踪报告（2026-08-29）。

叙事复盘分析

框架：哔哩哔哩上市五年六个月，1354 个交易日，股价 119.5 港元，较发售价 -51.81%、较高点 -87.79%。上市时 PE -84.35 倍、PB 33.43 倍、PS 21.17 倍，只有 PS 可用。稀缺性证据是 2025 年首次年度盈利：归母 -74.97 亿元走到 +11.94 亿元。定价变量换过一次：PE 直到 2025 年才第一次全程为正，坐标从 PS 换成 PE。落点是 PE 28.2735 倍分位 3.28%、PS 1.3833 倍分位 4.14%，PE 底就在基准日前九个交易日。 · 数据日：2026-09-30

09626.HK

⚠️ 周期波动说明

哔哩哔哩的位置要放回版号供给与 AI 替代这条线里看。

一、上市到 2022 年 10 月，驱动力是游戏版号的供给节奏。移动游戏常年占收入两成上下，批文停发直接抽掉这条线的增长预期。2021-07-22 之后国家新闻出版署停发 260 多天，2021-12-22《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》发布，腾讯单日 -12.35%、网易 -24.6%。股价从上市首日 800 港元跌到 67.9 港元。

二、驱动力在 2022 年 11 月换成政策预期。防疫二十条之后恒生科技指数走出解封反弹，2022-12 版号恢复常态化发放。反弹期间没有任何业务改善——2022 年全年归母 -74.97 亿元，是上市以来最大亏损年。

三、驱动力在 2023 年换成一个接棒问题。移动游戏收入从 50.2 亿元降到 40.2 亿元、同比 -19.9%，广告 43.5 亿元与增值服务 69.7 亿元把总收入托到 225.28 亿元、只增 6.29 亿元。游戏塌、广告补，这家公司从此不再靠一条腿走路。

四、驱动力在 2025 年之后换成 AI 的两面。一面是提效：AI 工具渗透广告供需两侧，2025 年归母 11.94 亿元首次年度盈利。另一面是替代：2026 年 AI 视频赛道被资本挤爆，字节 Seedance 市占超 80%、可灵 AI 全球用户破 1 亿。2026 上半年归母 5.54 亿元同比 +163.70%，股价同期跌 57.47%——利润加速与价格下跌第一次同时出现。

当前价

HK$119.5

2026-09-30 · 距高点 -87.79%

上市首日

HK$800

2021-03-29 · 上市首日

🔝 历史最高

HK$979

2021-06-28

🔻 全区间低点

HK$67.9

2022-10-31

PE / PB / PS

28.2735 / 2.7246 / 1.3833

分位 3.28% / 22.45% / 4.14%

样本 274 / 1354 / 1354 天

背景色按涨跌上色：红＝涨段、绿＝跌段

纵轴为对数刻度。2 个多点圆点是关键节点所在交易日，虚线是 7 个阶段边界。

7 阶段收益与天花板锚

1354 个交易日 · 30% 峰谷门槛

阶段	区间	涨跌幅	交易日	叙事	天花板锚（PB）	PE
S0	2021-03-29 → 2022-10-31	-91.51%	393	从「新股稀缺溢价」换到「版号断供」	33.43↓1.27	-84.35↑-2.53
S1	2022-10-31 → 2023-01-09	+229.9%	48	从「版号断供」换到「疫后解封反弹」	1.27↑4.83	-2.53↓-9.88
S2	2023-01-09 → 2024-01-31	-69.44%	261	从「疫后解封反弹」换到「游戏支柱失速」	4.83↓1.67	-9.88↑-5.16
S3	2024-01-31 → 2024-10-02	+245.07%	164	从「游戏支柱失速」换到「超跌反弹」	1.67↑6.58	-5.16↓-22.3
S4	2024-10-02 → 2025-04-07	-49.79%	126	从「超跌反弹」换到「盈利已被计入」	6.58↓3.25	-22.3↓-34
S5	2025-04-07 → 2026-01-28	+136.93%	202	从「盈利已被计入」换到「效率驱动」	3.25↑7.14	-34↑138.16
S6	2026-01-28 → 2026-09-30	-57.47%	166	从「效率驱动」换到「AI 替代与摊薄」	7.14↓2.72	138.16↓28.27

★ 天花板锚（PB）与 PE 两列要分开读：PB 与 PS 全区间 1354 天无一天为负，而 PE 有 1080 天为负——S0 到 S4 五个整段的 PE 全程为负，公司当期亏损，负值本身不代表「便宜」。横向比 PE 只在 S5 段（109 正 93 负）与 S6 段（166 天全正）成立。

天花板锚点对照

第一层 · 空间：天花板在广告能不能顶替游戏成为主引擎。2026 上半年移动游戏占收入 18.91%、同比 -12.83%，广告占 37.11%、同比 +28.63%，是当期唯一正增长的业务。增值服务 38.15% 与移动游戏 18.91% 的合计占比正往广告一侧倾斜——广告占比要站上 45%，游戏这条腿才算真的被接过去。

第二层 · 壁垒：壁垒在内容生态带来的广告变现效率上。毛利率从 2025 年一季度的 36.26% 只升到 2026 年上半年的 37.17%，四个季度抬不到一个百分点。壁垒体现在广告连续半年度 +28.63% 的变现效率上；净利率 3.51% 说明这门生意的壁垒薄，生态一旦被替代，规模优势会很快漏水。

第三层 · 主题：主题是「首次盈利被替代预期吃掉」。2026 上半年归母 5.54 亿元同比 +163.70%，PE 底 27.1141 倍却落在基准日前九个交易日。利润在加速、价格在跌，这两件事同时发生只有一个解释：市场已经不再按已兑现的盈利定价，而是在给 AI 视频替代长视频这件事定价。

第四层 · 代价：代价是每股利润被股本和利息两头压。资产负债率从 56.79% 升到 62.54%，三次可换股优先票据合计 28.8 亿美元。2026-09 那次 7 亿美元票据同步做了股权配售，三个月前的 3 亿美元回购没能抵消——回购与配售同期发生，是这一段最实在的代价。

PB TOP ×2

39.793 @ 2021-04-28

pbTop + psTop

HIST HIGH

979 @ 2021-06-28

histHigh

CYCLE LOW ×3

67.9 @ 2022-10-31

cycleLow + pbBottom + psBottom

PE TOP

414.3243 @ 2025-10-28

peTop

PE BOTTOM

27.1141 @ 2026-09-17

peBottom

★ 2022-10-31 那一组挂了三个键：同一天的 67.9 港元既是价格底，也是 PB 底 1.275 倍与 PS 底 1.0915 倍——这一轮的终点由同一批筹码定价，不是三条独立线索。

营收与毛利率轨迹

指标（亿元人民币）	2021	2022	2023	2024	2025
营业收入	193.84	218.99	225.28	268.32	303.48
归母净利润	-67.89	-74.97	-48.22	-13.47	11.94
毛利率（%）	—	—	—	—	36.62
ROE（%）	—	—	—	—	8.04

★ 归母净利润这一行是本篇唯一跨全区间连续的经营坐标：五年里前四年全负（-67.89 → -74.97 → -48.22 → -13.47 亿元），FY2025 才首次年度转正到 11.94 亿元。毛利率与 ROE 只有 FY2025 有值，前四年的「—」是数据缺失，不是那四年没毛利也没回报。

港股无扣非口径，deductedNetProfit 列填的是归母净利润原值。

FY2021-FY2025 五年营收从 193.84 亿元增到 303.48 亿元，归母走出 -67.89 → -74.97 → -48.22 → -13.47 → +11.94 亿元的路径。2022 年是亏损最大的一年，2025 年是上市以来首次年度盈利，五年里亏损收窄 86.86 亿元。毛利率 2025 年 36.62%，ROE 8.04%，资产负债率 62.23%。

2026 上半年营收 154.12 亿元、归母 5.54 亿元同比 +163.70%、毛利率 37.17%、ROE 3.51%、资产负债率 62.54%。收入结构上增值服务 58.80 亿元占 38.15%、广告 57.20 亿元占 37.11%、移动游戏 29.14 亿元占 18.91%、IP 衍生品 8.98 亿元占 5.83%。广告同比 +28.63% 是唯一增长引擎，移动游戏同比 -12.83% 是唯一负增长。

阶段叙事详解

区间：2021-03-29 → 2022-10-31交易日：393峰谷幅度：1341.8%天花板锚：33.43 → 1.27PE：-84.35 → -2.53段均 PE / PB / PS：-33.91 / 7.69 / 9.16市值（亿港元）：3044.9 → 271.54

📌 关键事件（4 条）

▸2021-03-29 港交所主板挂牌，发售价 248 港元、首日收 800 港元
▸【行业】2021-07-22 之后国家新闻出版署停发游戏版号，此后 260 多天没有一批新批文
▸【行业】2021-12-22《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》发布，限制每日登录与充值激励，腾讯单日 -12.35%、网易 -24.6%
▸【行业】2022-02-21「游戏版号 2022 年全年停发」传闻发酵，当日 B 站收跌 9.59%

📖 叙事逻辑详解

背景：2021-03-29 挂牌，收 800 港元、较发售价 248 港元高 222.58%，PS 21.17 倍、PB 33.43 倍、PE -84.35 倍、市值 3044.9 亿港元。2020 年营收 119.99 亿元、归母 -30.12 亿元。

催化事件：2021-07-22 后游戏版号停发 260 多天；2021-12-22《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》发布；2022-02-21 全年停发传闻发酵。公司层面只有挂牌、中国电信股权投资与 1,400 百万美元可换股优先票据三件事，解释不了 91.51% 的跌幅——能解释的是版号。

叙事变化：叙事从「新股稀缺溢价」换成「版号断供」。393 个交易日跌 91.51%，PS 从 21.17 倍压到 1.0915 倍、PB 从 33.43 倍压到 1.275 倍。上市第 16 个交易日之后再也没有一天收在 800 港元之上；游戏版号停发 260 多天、《网络游戏管理办法》落地，两次反弹都没能收复起点——整段是定价坐标从 21 倍挪到 1 倍级别的整体下移，起点成了全段唯一的锚。

PE/PB 验证：PE 全段 393 天为负、段内均 -33.91 倍，亏损逐年扩大使负值绝对额先降后升。PB 从 33.43 倍压到 1.275 倍、段内均 7.69 倍；PS 从 21.17 倍压到 1.0915 倍、段内均 9.16 倍。PB 与 PS 的底同在 2022-10-31 的 67.9 港元，两项极值日完全重合，说明这一轮下杀的终点由同一批筹码定价。

💡 核心洞察：393 个交易日跌 91.51%，PS 从 21.17 倍压到 1.0915 倍。14 亿美元可换股优先票据在 2021-11-19 停牌一天后落地，摊薄预期是段内最硬的一次定价。两次反弹——2021-09 起横盘三个月净涨 0.14%、2022-03 起因双重主要上市申请涨 85.4%——都没能收复 800 港元，只有估值在跌，筹码从未回来。

📐 核心结论

2025 年归母 11.94 亿元是上市以来首次年度盈利，2026 上半年 5.54 亿元同比 +163.70%，同期股价跌 57.47%。利润加速与价格下跌第一次同时出现。移动游戏收入 2023 年就跌了 19.9%，广告与增值服务把它接住并推着利润连年改善，可估值的锚已经从盈利换成 AI 视频的替代风险。

读现在的位置看两件事。第一，广告占比能否从 37.11% 站上 45%——移动游戏只剩 18.91%，游戏这条腿塌下去之后，广告要独自承担全部增长。第二，28.8 亿美元可转债的转股价会不会集中落在现价之下；2026-09 那次 7 亿美元已经同步做了股权配售，转股一旦发生，11.94 亿元的首次盈利会被摊薄。

PE 底 27.1141 倍落在 2026-09-17，距基准日只有九个交易日。利润在涨、价格在跌，这只票已经不在给已兑现的盈利定价，市场在给 AI 视频会不会替代掉这块内容生态定价。PB 分位 22.45% 比 PS 的 4.14% 高出 18.31 个百分点，那十八个点是净资产涨得比收入快留下的，是这家公司眼下最实的一处内伤。

定价依据如何随阶段切换

一次停牌换来 14 亿美元可转债

2021-11-18 公告拟发售 1,400 百万美元可换股优先票据，次日短暂停牌后复牌，收盘从停牌前的 706 港元掉到 564 港元。这次发行是段内最大的一次公司级动作，上市时 33.43 倍的 PB 两年后压到 1.275 倍。

最大涨幅落在最大亏损的那一年

2022-10-31 的 PS 1.0915 倍与 PB 1.275 倍同日创下全区间最低，此后 48 个交易日涨 229.9%。这一年归母 -74.97 亿元是上市以来最大亏损年，涨的全是估值修复；驱动来自防疫二十条与版号恢复常态化发放。

3 亿美元回购与 7 亿美元票据同步配售同期

2026-06-24 宣布 3 亿美元股份回购计划，2026-09-04 公告拟发售 700 百万美元可换股优先票据并同步股权配售与同步购回，同年 5 月已发过 690 百万美元加额外 90 百万美元。

PS 与 PB 的极值日完全重合PB 底 1.275 倍与 PS 底 1.0915 倍同在 2022-10-31，两只顶同在 2021-04-28。两端同源，但基准日 PB 分位 22.45% 高于 PS 的 4.14%。

亏损从 74.97 亿元走到首次年度盈利 11.94 亿元归母 2021 至 2024 年 -67.89、-74.97、-48.22、-13.47 亿元，2025 年 +11.94 亿元首次转正，2026 上半年 +5.54 亿元。

三年发债 28.8 亿美元，股本只扩 0.89%2021-11 发 14 亿美元、2025-05 发 7.8 亿、2026-09 发 7 亿。股本从 4.2126 亿股到 4.2503 亿股，增量全部来自股份奖励行权。

💡 投资方法论核心启示

📅

牌照制的收入看批文节奏，不看管理层指引

移动游戏收入由版号发放节奏决定，公司指引说明不了下个季度。判断办法是盯国家新闻出版署的月度批文数量与批文之间的间隔，批文停发的那几个月，历史收入增速与股价方向同向。

⚖️

平台公司看接棒方能否补上失速方，不看总量增速

2023 年总收入仍增 6.29 亿元，移动游戏却少赚 10 亿元，靠广告与增值服务补上。判断办法是逐季比分部：接棒业务的增量能不能覆盖失速业务的减量，覆盖不了的时候总收入还在增长，股价已经按塌方定价。

📑

亏损期靠债还是靠股扩张，决定谁替股东买单

三年可换股优先票据合计 28.8 亿美元，股本五年只扩 0.89%。债式扩张先压每股利润，股权式扩张直接摊薄持股；看条款里的转股价与同步对冲购回，判断这笔钱是过桥还是要转成股权。

💡 操作建议

✅ 当前状态与观察条件（2026-09）

这只票刚完成上市以来首次年度盈利，PS 跌到 1.3833 倍低位，而 PB 分位还停在 22.45%。基准日 2026-09-30 收 119.5 港元，PE 28.2735 倍、PB 2.7246 倍、PS 1.3833 倍，分位 3.28%、22.45%、4.14%；较发售价 -51.81%、较高点 -87.79%。2025 年归母 11.94 亿元首次转正，2026 上半年 5.54 亿元同比 +163.70%，而 PE 底就落在基准日前九个交易日。

①广告能不能顶替游戏成为唯一增长引擎：2026 上半年广告 57.20 亿元同比 +28.63%、占比从 31.01% 升到 37.11%；移动游戏 29.14 亿元同比 -12.83%、占比降到 18.91%。看 2026 年报广告占比能否站上 45%、移动游戏同比能否转正——占比停在 40% 以下，说明接棒只完成了一半。

②28.8 亿美元可转债会不会集中转成股权：2021-11 发 14 亿美元、2025-05 发 7.8 亿、2026-09 发 7 亿，资产负债率从 56.79% 升到 62.54%。看 2026 年报加权平均股数能否低于 2025 年、资产负债率能否降回 60% 以内——股数只增、负债率不降，11.94 亿元的首次盈利会被摊薄和利息两头吃掉。

③AI 视频替代会不会先侵蚀增值服务：2026 上半年增值服务 58.80 亿元占 38.15%，是收入里最大的一块，靠大会员与直播的用户留存撑着。看 2026 年报增值服务同比能否维持正增长——用户时长与创作者被 AI 生成内容拉走，这块是最先失守的。

三条里②最硬、①最直接：②决定 11.94 亿元的首次盈利能不能留在每股利润上，①决定游戏塌下去之后有没有第二台发动机。证伪点都在 2026 年报——加权平均股数、广告占比与增值服务增速。PE 底在 2026-09-17、PS 底在 2022-10-31，两只底差着四年：这只票真正被重估过一次，就是 2025 年首次盈利那一年。

风险提示：① 增长三次靠可换股优先票据，合计 28.8 亿美元。2021 年 14 亿是最大一笔。

② 移动游戏同比 -12.83%，是唯一负增长业务。2026 上半年游戏占 18.91%。

③ PE 只有 274 天可比，PS 才是连续坐标。1354 天里 1080 天 PE 为负。

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）

指标	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	194	219	225	268	304
YoY	-	12.9%	2.7%	19.1%	13.4%
毛利(亿元)	44	46	76	88	111
毛利率	22.5%	21.2%	33.6%	32.7%	36.6%
营业利润(亿元)	-52	-47	55	70	75
营业利润率	-26.7%	-21.6%	24.2%	26.1%	24.7%
净利润(亿元)	-95	-69	-50	-45	-12
净利率	-49.0%	-31.3%	-22.1%	-16.8%	-4.0%
EPS(元)	-26.4	-18.4	-12.0	-10.9	-2.91
ROE	-68.2%	-87.5%	-22.1%	-16.8%	-4.0%
经营现金流(亿元)	-55	-48	-2	-9	0

营收走势（亿美元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

业务	收入占比	商业模式	备注
广告业务（核心增长引擎）	23.5%	Story Mode效果广告+品牌广告	广告FY2025+32%，ARPU ¥78元
增值服务（大会员+直播）	33.2%	大会员订阅+直播打赏分成	大会员续费率>80%，付费率7.7%

B站核心资产是Z+世代PUGV社区生态（MAU 3.89亿，DAU/MAU ~28%）和Story Mode效果广告（广告FY2025+32%）。大会员3000万， >80%，直播打赏稳健增长。但抖音/快手短视频竞争激烈，MAU增速趋缓至+7.8%，游戏业务持续下滑。

估值分析

空头极端

HK$55-59%

抖音彻底颠覆+MAU跌破3亿+广告<10%，EV/S 1x · 戴维斯双杀极端情景

空头中性

HK$75-44%

广告增速放缓至<10%+MAU增长停滞，EV/S 1.3x · 流动性极度紧张

中性悲观

HK$95-29%

FY2026持续亏损，EV/S 1.6x · 裁判合理估值区间下限

中性合理

HK$120-10%

EV/S 2x，广告稳健增长支撑估值 · 裁判中性估值

多头情景

HK$160+20%

广告+25%+ARPU¥90元，EV/S 2.7x · 裁判合理估值区间上限

多头乐观

HK$200+50%

ARPU¥100元+毛利率>40%+FY2027 Adj EBITDA盈亏平衡 · 极度乐观情景（概率<10%）

投资跟踪池框架

综合置信度 35%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
广告业务增长	广告收入增速目标持续+20%+	↑	FY2025广告+32%至¥71.2亿，Story Mode验证
ARPU提升	ARPU 目标FY2027目标¥100-120元	↑	ARPU ¥78元，vs抖音¥300+元空间大
MAU增长	MAU增速目标>3.9亿	↑	MAU 3.89亿，增速趋缓至+7.8%
抖音竞争	抖音时长侵蚀目标MAU维持正增长	→	MAU仍正增长，但增速趋缓
毛利率改善	毛利率目标>40%	→	36.6%，趋势向好

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
广告业务增长	50	60	70	78	0.3	23.4
ARPU提升	45	55	65	70	0.25	17.5
MAU增长	40	48	55	60	0.2	12
抖音竞争	55	60	65	68	0.15	10.2
毛利率改善	70	72	74	76	0.1	7.6
综合	—	—	—	35%	100%	35%

贝叶斯更新规则

抖音MAU超越B站3倍+

-50%

MAU跌破3.5亿连续2季度

-35%

广告业务增速<10%连续2季度

-30%

毛利率持续低于30%

-25%

FY2026继续亏损>¥20亿

-20%

现金储备跌破¥120亿

-15%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+10%

HK$54→HK$45-60

下跌空间

-63%

极端情景

盈亏比

1.7:1

10/63

凯莉公式：f* = 35% − 63/10×100% = -595.0%

理论仓位：-595.0%

上限约束：min(理论仓位×0.8, 40%) = 20%

建议仓位：15-20%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 63.4%，建议仓位15-20%

综合置信度

0%35%100%

Q3前FY26Q3100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

见「投资跟踪池框架」章节中的置信度分析；最新胜率 / 建议仓位见「公司看板」双卡。

📈业绩跟踪

共 1 期

▶2026 H1 中报（26Q1+26Q2）已披露

2026-08-29

营收 ¥154.1 亿 +7.5% · 调整后净利 ¥12.89 亿 +43.4% · GAAP 首度扭亏（¥5.4 亿）· 广告 +29% 行业领先 · 目标价上调至 HK$155-185

📋研究记录

共 3 份报告 · 显示 2 份 · 内部研究系统接入后支持在线阅读

2026-04-17多头

哔哩哔哩深度研究报告

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