重点公司监控
值博率 ★★★ 及以上2★★★★13★★★18已跟踪18重点公司数据更新：2026-10-09广告 +22% 与本土游戏 +17% 双超预期 · AI 资本开支 +176% 致自由现金流转负
核心逻辑26H1 验证
- 广告 +22%、本土游戏 +17% 证明基本盘没有失速——但 AI 每季吃掉约 105 亿经营利润，自由现金流已经转负
- 支撑：营销 +22% 连续两季超预期 / 本土游戏 +17% / 毛利率 58% / 剔除 AI 后经营利润 +19%
- 代价：资本开支 +176% 占收入 26% / 自由现金流 -¥138亿 / 国际游戏 -0.8%
- 关键验证：AI 商业化能否覆盖基建成本
核心跟踪指标26H1目标标准 vs 26H1 实际 vs 置信度变化
机构评级中报后卖方目标价与评级动作
| Bloomberg 一致预期 | Q2 营收 2,028 亿 | 实际 2,048 亿超预期 |
| Goldman Sachs | 买入 / HK$650 | 26H1 后可能上修 |
| JPMorgan | 增持 / HK$600 | 26H1 后可能上修 |
| 本报告目标价 | HK$680-720 | 大幅上调 |
| 预计上修后区间 | HK$680-750 | — |
26H1 后两家覆盖机构维持正面评级，本报告基于 AI 商业化兑现情况大幅上调目标价。Bloomberg 一致预期：Q2 营收预期 2,028 亿，实际 2,048 亿超预期。Goldman Sachs：买入，目标价 HK$650，判断 26H1 后存在上修空间。JPMorgan（摩根大通）：增持（Overweight），目标价 HK$600，同样判断 26H1 后存在上修空间。本报告目标价：HK$680-720（大幅上调），并判断 26H1 后分析师整体目标价区间将上修至 680-750 港元。与两家外资的差距值得注意：本报告目标区间比高盛（650）和摩根大通（600）都高出一截。上调依据是 AI 原生产品商业化超预期（WorkBuddy 访问量达行业第 2、3 名之和、Hy3 token 消耗稳居全球前三），但这部分业务目前仍处于「侵蚀当期经营利润」阶段——含 AI 的经营利润 ¥756 亿（+9%）明显低于剔除后的 ¥861 亿（+19%）。
业绩说明会纪要管理层公开表述 · 共 1 期
跟踪事件业绩发布 · 风险事件 · 共 1 条
基本面动态已过滤行情噪音
1H26 六大正面：收入 +23.2% 加速、Mintegral +24.3% 跑赢行业、净利率从 3.4%→4.0% 结构性提升、智能出价 >90% AI 定价范式确立、资产负债率 66.5%→53.8%（可换股债转股完成）、其他地区 +32.2% + 非游戏 +15.5% 双引擎启动；三大警示：26Q2 Mintegral 环比 -0.8% （唯一一次环比下降）、同比 +16.6%（vs Q1 +33.1% 显著放缓）、研发开支 +44.7%（战略性 AI Infra 投入）。本报告重要补充：① 净收入口径真实毛利率 80.4%、真实净利率 15.1%（vs Gross 口径 4.0%），对标 AppLovin 75% 反而高出 5.4pp，市场以 Gross 口径给的低估值存在系统性低估；② AppLovin 26Q2 同比 +52.8% vs Mintegral +16.6% 同属"AI 模型过渡期减速"模式，参照 AppLovin Q3 指引 +7-8% QoQ 恢复，Mintegral 26H2 有望加速；③ 新一代 AI Infra 26Q4 全面落地是 Q2 减速核心过渡性因素，Q4 旺季是兑现"考试窗口"。FY2026E 经调整净利润 $120-140M × 15-22x PE → HKD 16-20（中性）/ 20-24（乐观），仓位维持 8-10%。
1H26 四大超预期：API 业务 +860%（Token 经济规模化验证，占比 1.8%→12.3%）、扭亏为盈提前兑现（调整后净利润 +¥1.60亿 vs 1H25 -¥0.51亿）、销售费用率降至 0.8%（口碑驱动）、人均收入 +20.8%（AI 工具深度应用）；四大警示：毛利率 -5.0pp 至 32.8%（算力成本 + PhanthyCloud 重资产并入）、借款 +722%（¥202M→¥1,660M，从轻转重）、投资公允价值贡献 ¥412M（占净利 320%，不可持续）、Agentic AI +4.9%（远低于预期）。28,000 PFLOPS 算力中性测算稳态 API 25-40 亿/年（PE 40x → 1,000-1,600 亿市值锚点），PT HK$75-90（中性）/ HK$90-100（乐观），等待 2H26 数据验证 API 持续性和毛利率筑底信号。
26Q2 业绩大超预期：收入 QoQ +20%/YoY +36.1%、毛利率 25.3% 突破 22% 目标线（QoQ +5.2pp）、归母净利 +142.7%、少数股东损益 $33.5M→$254M（QoQ +659%）= 先进制程盈利拐点正式确认、EBITDA 利润率 70.2%（含一次性）；Q3 指引毛利率 26-28% 持续上调（中值 27%），暗示 Q2 不是高点而是新平台起点。戴维斯双击概率从 Q1 的 25% 上调至 55%，目标价 HK$100-110（+53-68%），建议加仓至 15-18%。
26H1 业绩预告全面超预期：收入加速至 +42.5%、净利润暴增 +73.9%（中值），中国市场意外加速至 +36.8%（最大预期差），ASP 首次企稳回升 +1.5%。野村今日上调目标价至 HK$92.22（+15.4%），卖方共识从 HK$88 上调至 HK$91-94，股价跳涨 +17.5%。维持强烈买入，但适度降低仓位至 10-15%（赔率从 2.4 降至 1.5-3.1 仍可观），胜率维持 88%，下一关键节点 8/20 中期业绩。
JPM (Doug Anmuth AC): AWS 增长 +37% YoY（最快增速）· 利润率扩张 +650bps → 39.4% · Backlog +$132B (36% Q/Q) 总规模 $514B · AI 业务 >$25B · 2026 capex $220B · 2027 capex 增长 65% → $365B · PT $365 (28x 2028E EPS $13.0)。MS (Brian Nowak): AWS's Rule of 70 (~840bps 加速) · GenAI ROIC 25-50% 路径 · '27/'28 EPS +2%/+3% → $14.0 · 2027 capex $325B / 2028 $350B · PT $335 (~25x EPS + 50% PEG 折扣) · 3 情景 Bear/Base/Bull $12/$14/$15。
Azure 营收加速 +Copilot ARR 持续扩张；AI 商业化路径明确、Capex 投入产出可见； 评级维持 Overweight，目标价 $600，对应 +54% 上行空间。
广告业务韧性 + AI 推荐系统提升 engagement；Reels 货币化持续推进； Reality Labs 投入可控；目标价 $800，AI 资本开支回报路径清晰。
发行价 8.66 元 / 5,792 亿市值 = 远期 PE 5.8 倍（按 2026 净利 1000 亿）。链上 CXMT 合约峰值 3.9 万亿（隐含 17 倍 PE，按市场 2027 年 2300 亿利润预期）。 中性目标 42 元（+383%），保守/乐观 25-50 元。Hyperliquid 峰值溢价 6.76 倍，6.73% 流通盘引爆首日情绪。建议首日观望 + 等回调 25-30 元分批建仓。
H1 业绩预告全面大幅超预期：总收入 19.56 亿(+110.7%)，AI 应用 +112%~+134% 加速，归母 +386%~+494%。 修正美股对标(用 Palantir/AppLovin/Zeta 同档位匹配替代低增速 SaaS)，目标价从 HK$72 上调至 HK$130(+81%)。
26Q2「三杀+一隐忧」：Cloud +82%（超 2.3x）、Search +17%（AI Mode 推动）、总营收 +24%（+$2.9B beat）， 但 CapEx 指引上调至 $195-205B（FY2025 2.6x）引发盘后跌 2.5%。我们认为是 sell the news—— 评级从增持上调至强烈买入，加入核心持仓（15-20%）。
688825.SH · A股
**A/H 最大市值标的、半年净赚 776 亿——但这是一轮 DRAM 价格周期，不是生意本身变好了** · 支撑：营收 **¥1503亿 +873.64%** / 毛利率 **84.84%**（去年 41%）/ ROE **81.06%** / OCF **+¥1312亿** / 全球第四大 DRAM 厂 · 代价：**周期股高点**（公司自认涨价不可持续）/ 流通盘仅 **6.73%** / 静态 PE 曾达 **1,983 倍** · 关键验证：DRAM 价格拐点
00981.HK · 港股
**AI 外溢把成熟制程从「产能过剩」推回「涨价周期」——毛利率 25.3% 超指引上限 3.3pp 就是最强证据，但利润里掺了 $2.76 亿一次性收益** · 支撑：Q2 营收 **首破 30 亿** / 毛利率 **25.3%**（ASP 环比 +5.7%）/ 利用率 **93.7%** 逼近满产 / 中国区 **90.2%** 国产替代 · 代价：联营公允价值 **$2.76亿** 占净利 34.6% / Capex **+33.9%** 折旧全年 +30% · 关键验证：Q3 毛利率能否兑现 26-28%
01860.HK · 港股
**从「市场按 Gross 口径低估」到「净收入口径真实毛利率 80.4%」的认知差，正是 AI Infra 换挡期最容易被错杀的地方** · 支撑：收入 **+23.2%** / Mintegral **+24.3%** 跑赢行业 / 智能出价 **>90%** 定价范式确立 / 负债率 **66.5%→53.8%** 轻转重完成 · 等待：26Q4 新一代 AI Infra 全面落地兑现
600887.SH · A股
**归母 -20% 是会计出清不是经营恶化——现金流翻三倍才是这份财报的真话** · 支撑：核心经营利润率 **13%** 创同期新高 / 核心经营利润 **+10%** / 经营现金流 **¥97.59亿 +229%** / 商誉出清至 **6.33亿** · 代价：Q2 实际税率 **91%** 补缴拖累 / 液体乳仅 **+1.28%** 复苏偏慢 · 关键验证：H2 税率能否回归常态、收入增速能否提速
00700.HK · 港股
**广告 +22%、本土游戏 +17% 证明基本盘没有失速——但 AI 每季吃掉约 105 亿经营利润，自由现金流已经转负** · 支撑：营销 **+22%** 连续两季超预期 / 本土游戏 **+17%** / 毛利率 **58%** / 剔除 AI 后经营利润 **+19%** · 代价：资本开支 **+176%** 占收入 26% / 自由现金流 **-¥138亿** / 国际游戏 **-0.8%** · 关键验证：AI 商业化能否覆盖基建成本
02556.HK · 港股
**收入翻倍、净利近 5 倍、经营现金流首次转正——但毛利率 -3.4pp 与应收 +30.9% 提醒这仍是「规模换利润」的阶段** · 支撑：AI 应用 **+123.7%** 毛利率 **76.6%** 贡献毛利 97.6% / 现金流 **+¥5亿** 转正 / 人效 **+85.6%** / ARPU **+80%** · 代价：综合毛利率 **-3.4pp**（精准营销仅 2.7%）/ 贸易应收 **+30.9%** / 研发 **+286.7%** · 关键验证：现金流转正是造血还是应收释放
06682.HK · 港股
**Token 工厂把软件公司做成了重资产算力运营商——扭亏是真的，但扭的是财务报表，不是经营** · 支撑：API **+860.8%** Token 经济规模化 / 归母 **¥1.19亿** 扭亏 / 费用率 **7.2%→0.8%** · 代价：毛利率 **32.8% 创新低** / 借款 **+722%** / 经营性亏损反扩大至 **¥1.216亿**（公允价值变动 **¥4.12亿占净利 320%** 撑起利润）· 关键验证：2H26 毛利率能否筑底
01357.HK · 港股
**合同负债 9.32 亿压过应收账款 5.57 亿——这是教科书级的真 SaaS，但所有增长曲线同时在往下走** · 支撑：合同负债/应收 **1.67x** 真 SaaS 验证 / ARR **+47.8%** 跑赢收入 / 经营现金流 **+¥6.06亿** 转化率 93% / 生产力 **+40.1%** · 代价：付费用户增速 **+34%→+20%** / 毛利率 **-3.8pp** / MAU **+0.7%** 见顶 · 关键验证：降速是成熟期还是失速
600660.SH · A股
**归母 -17.37% 里装的是汇兑不是经营——剔除后利润总额 +4.78%，但现金流 -15% 与汇兑的不可预测性是真实代价** · 支撑：主营毛利率 **38.30% +1.79pp** / 高附加值占比 **+8.03pp** / 派息率 **65.73%** / 美国工厂 9 月底复产 · 代价：汇兑损失 **¥8.03亿**（差额 14 亿）/ 经营现金流 **-15.01%** / 美国火情 **¥1.35亿** · 关键验证：Q3 汇兑能否收敛
600298.SH · A股
**全球第二大酵母公司、产能满产、酵母蛋白满产满销——增长确定性高，但 Q2 扣非只有 +0.82%，利润被汇兑和海运吃掉了一层** · 支撑：营收 **+16.3%** / 食品原料 **+33.58%** / 毛利率 **26.80% +0.71pp** / 酵母蛋白满产满销 + 明确扩产时间表 · 代价：Q2 扣非 **+0.82%** / 汇兑 **¥0.86亿** / 经营现金流 **-23.79%** / 海运费上涨 · 关键验证：Q3 汇兑与运费扰动能否消退
01818.HK · 港股
**金价 +52% 把矿产金 -21.87% 的窟窿填上了，但填窟窿的是价格不是产量** · 支撑：毛利率 **48.18%** 创新高 / 海外产量 **+33.44%** 且成本 **-6.20%** / 增储 **28.46 吨** · 代价：矿产金 **-21.87%** 停产 / Q2 归母环比 **-67%** / 公允价值浮亏 **7.54亿** · 关键验证：招远何时复产、山东整治至 12 月底
01024.HK · 港股
**可灵 AI 是真的在赚钱，主业却真的在失速——这家公司现在是一个 AI 资产加一个下滑的现金牛** · 支撑：可灵 **+200%** / 估值 **$180亿** 独立融资 / MAU **+11.5%** 创新高 / AIGC 营销消耗 **+70%** · 代价：总收入仅 **+2.4%** / 毛利率 **-3.7pp** / 经调整净利 **-28.5%** / 直播 **-13.5%** · 关键验证：可灵能否撑起估值，而主业止跌
002352.SZ · A股
**扣非 +9.3% 是被 REIT 高基数掩盖后的真实经营，但主业量已微降、第二曲线增收不增利** · 支撑：扣非归母 **+9.32%** / 毛利率 **13.45%** / 同城分部净利 **+154.9%** · 代价：业务量 **-0.1%** / Q2 扣非仅 **+3.11%** / 供应链国际净利仅 **¥0.3亿** · 关键验证：Q3 扣非增速能否守住个位数
689009.SS · A股
**营收提速靠海外和服务机器人两块高毛利业务，抵不过国内两轮车价格战与汇兑、现金流三处漏血** · 支撑：营收 **¥143.58亿 +22.28%** / 境外收入 **+42.34%**、毛利率 **42.03%** / 服务机器人 **¥25.58亿**、毛利率 **46.57%** · 代价：归母 **-18.79%** / 两轮车毛利率 **17.18%（-6.52pp）** / 经营现金流 **-46.14%** · 关键验证：境外收入占比能否继续提升以对冲国内价格战
603596.SH · A股
**并购豫北叠加全球首家全干式 EMB 量产，把 26Q1 记的「零增长」直接推翻** · 支撑：26H1 营收 **+21.46%** / 26Q2 单季 **+42.4%**、净利 **+48.0%** / 智能电控 Q2 销量 **+66%** / 卖方 2026E 净利上修至 **~16亿** · 代价：扣非 **+13.92%** 落后归母近 **9pp** / **10 转 4.2** 后隐含空间摊薄至 **+75~85%** · 关键验证：Q3 营收能否守住 25%、EMB 全年收入能否达 5 亿
09961.HK · 港股
**反垄断把携程的定价逻辑从「需求恢复多少」换成了「每块增量收入要先交多少合规成本」** · 支撑：国际平台收入 **+50%** / 入境游订单 **+95%** / Non-GAAP EPS **¥7.27**（去年 7.20）/ PS **2.56 倍** 处上市以来 **0.07% 分位** · 代价：罚没 **¥51.79亿** / 26Q2 单季归母 **-¥24.58亿** / 毛利率 **79.64%** 创 2021 年以来最低 · 关键验证：19 项整改落地后境内住宿收入增速能否回到 Q1 的 +17%
09988.HK · 港股
**云 +45% 创 22 季新高、EBITA +133%，但净利 -38%、FCF -447 亿——重资产先进了利润表** · 支撑：云 **+45%** 九季连加速 / AI 产品 **+123%** 十二季三位数 / 云 EBITA **+133%** / 现金 **¥5,208 亿** · 代价：CMR **-7%** / CAPEX **+75%** / FCF **-¥447 亿** · 关键验证：Q3 AI ARR 破 ¥600 亿
06181.HK · 港股
**Q1 的神话是涨价 + 春节前置制造的需求前置，Q2 立刻现原形——净利环比暴跌 82% 说明这门生意的周期属性远强于品牌溢价** · 支撑：毛利率 **41.3% +3.2pp** / 净利率 **21.5%** / 境外收入 **+107.8%** / 线上 **+171.9%** · 代价：Q2 净利环比 **-82%** / 存货升至 **¥190亿** / 终端折扣常态化 · 关键验证：金价企稳后旺季能否恢复