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A 股现价

¥47.63+1.13%

H 股 HK$41.20+0.86%

总市值 / 流通

¥10,061 亿

流通 ¥10,061 亿

估值（TTM）

18.0PE

2.5PB

A 股 · 历史中位偏低

目标价中位 / 隐含空间

¥61

+28.1%

📈 26H1 业绩跟踪（最新）

2026-08-28 跟踪

26H1 营收 ¥1893.38 亿（+7.9%）/ 归母 ¥287.15 亿（+4.1%）/ 26Q2 营收 ¥1189.4 亿（+73.6% 巨增）：千亿重组完成（国家能源集团 12 家公司并表）驱动 H2 业绩跳升。

煤炭量价齐升 + 煤化工爆发：销量 3.002 亿吨（+1.8%）/ 售价 ¥441/吨（+4.5%）/ 油品 +387.1%/ 乙二醇 +29.8% / 售电量 +5.5%。

评级：🟡 增持 ⭐⭐⭐⭐（首次）；目标价 ¥56-66（FY27E EPS ¥3.10 × 18-21x PE），胜率 72%，建议仓位 8-12%。

业绩变化原因：① 千亿重组完成（资源量 414→1011 亿吨 +144%，发电装机 5.27→7.06 万 MW +34%）； ② 煤炭景气（秦皇岛 5500 大卡 +13.88%，需求增长 + 安核查供给受限）； ③ 煤化工设备升级（设备改造完成 + 油价上行 + 需求复苏）。 ⚠️ 隐忧：资产负债率 33.2%→40.3%（+7pp），财务费用 +46.4%，净利增速 +4.1% < 营收 +7.9%（盈利质量边际下滑）。

业绩节点

最新报告2026-08-28

下次报告2026-10（26Q3 季报）

距下次报告60 天

关键催化

持续重组千亿重组完成（煤炭资源 414→1011 亿吨 +144%）
持续装机发电装机 5.27→7.06 万 MW（+34%）
持续煤化工煤化工爆发：油品销售 +387.1% / 乙二醇 +29.8%

同业对比（A 股能源龙头）

快照 2026-08-28

公司	股价	总市值（亿）	PE-TTM	PB
中国神华(601088.SH)← 当前	¥47.63	10,061	18.0	2.50
陕西煤业(601225.SH)	¥22.80	2,210	9.5	1.90
中煤能源(601898.SH)	¥11.20	1,485	8.5	1.00
中国石油(601857.SH)	¥9.85	18,050	9.8	1.10
中国石化(600028.SH)	¥5.92	7,160	11.2	0.85

叙事复盘分析

框架：PE 估值 + 股息率（PE 18.30 倍处 83.4% 分位、PB 2.31 倍处 75.6% 分位），但真正要看的是煤价见顶后 65% 的分红承诺能否撑住类债定价 · 数据日：2026-09-24

601088

⚠️ 周期波动说明

中国神华 2007-10-09 在上交所主板上市，是 A 股市值最大的煤炭公司、国家能源集团控股，业务覆盖煤炭产销、铁路港口航运与煤化工，2026-09-24 总市值 10417.44 亿元。

数据区间 2007-10-09（上市首日）至 2026-09-24，共 4534 个交易日，前复权。股价从 25.18 元到 48.03 元（+90.7%），2026-06-08 最高 49.52 元。注：2025H1 已因合并追溯重述，同比须对重述基数。

它创了上市十九年的历史新高，而它所在的行业正被全市场认为已经见顶。支撑这个价格的不是煤价——FY2025 扣非 485.89 亿元已是 2022 年峰值 703.37 亿元之后的第三年下滑，累计 -30.9%。托住股价的是三件事：十二家资产按 43.70 元注入、承诺 2025-2027 年分红率不低于 65%、市场愿意把煤炭当类债资产。

这篇要回答的不是「PE 18.30 倍贵不贵」，而是「煤价见顶后 65% 的分红承诺能否让红利定价继续成立」——PE 从 7.24 倍升到 18.30 倍而段内中位只有 10.68 倍，估值扩张的分母是缩的，这就是这个过程的成本。当前 PE 18.30 倍（83.4% 分位）、PB 2.31 倍（75.6% 分位）、股息率 3.98%。

当前价

¥48.03

2026-09-24 · 距高点 -3%

上市首日

¥25.18

2007-10-09

🔝 历史最高

¥49.52

2026-06-08

🔻 本轮低点

¥5.51

2014-03-11 · 本轮低点

距历史高点

-3.0%

PE 18.30 · PB 2.31

S0

S1

S2

S3

S4

S5

S6

S7

阶段背景色：上涨下跌震荡

8 阶段收益与天花板锚

前复权 · 4534 个交易日 · 30% 峰谷门槛

阶段	区间	涨跌幅	叙事	天花板锚（PB）	PE
S0	2007-10-09 ~ 2008-10-29	-75.6%	股灾次新股泡沫破裂，煤企估值体系重建	19.84↓2.38	75.85↓12.5
S1	2008-10-29 ~ 2009-08-04	+148.7%	四万亿反弹，估值从地板修复	2.38↑5.22	12.5↑29.24
S2	2009-08-04 ~ 2014-03-11	-63.9%	产能扩张叠加需求见顶，七年跌出地板价	5.22↓0.96	29.24↓5.71
S3	2014-03-11 ~ 2015-06-09	+118.1%	周期见底反弹，牛市接力估值修复	0.96↑1.75	5.71↑16.28
S4	2015-06-09 ~ 2016-02-03	-49.1%	股灾回吐，周期底部震荡	1.75↓0.87	16.28↓16
S5	2016-02-03 ~ 2018-02-05	+160.5%	供给侧改革点火，红利属性被重新发现	0.87↑1.95	16↓13.9
S6	2018-02-05 ~ 2020-07-01	-39.0%	贸易战与疫情双杀，红利叙事退潮	1.95↓0.81	13.9↓7.24
S7	2020-07-01 ~ 2026-09-24	+393.6%	从周期定价到红利定价，六年涨近四倍后高位震荡	0.81↑2.31	7.24↑18.3

天花板锚点对照

第一层 · 周期定价的估值上限：按煤价定价时，资源股 PE 上限由盈利低谷决定。2014-03-11 低谷当天 PE 仅 5.71 倍、PB 0.96 倍、股价 5.51 元，另一端 2012-12-28 的 PE 为 10.48 倍。二〇一四年前这只股票的天花板就是十几倍 PE。

第二层 · 红利定价的估值上限：进入红利资产池后，定价锚从盈利切换为股息率。2018-07-03 滚动股息率 15.81% 时 PE 仅 8.41 倍，2022-08-11 股息率 8.93% 时 PE 9.81 倍。按 4% 股息率倒推，11000 亿市值需年分红 440 亿、归母约 530 亿，恰是 2025 年水平。

第三层 · 资产注入带来的规模重估：2026 年以发行股份及支付现金收购集团 12 家标的，配套募资 200 亿元、发行价 43.70 元，重述后 2025H1 归母增加 29.42 亿元。注入解决体量不解决当期盈利——扣非 243.12 亿元未变，提升靠协同预期。

第四层 · 战略重估的天花板：煤炭成为具备供给约束的战略资源，估值锚再上移，26H1 煤化工收入 +410.19%、运输 +36.05%。但 EV/EBITDA 9.99 倍已站 89.5% 分位、中位数仅 5.29 倍——煤价不再上台阶则已无空间。

PB 0.8-1.1×

周期底部区

0.79 倍为区间地板（2020-06-29），1.12 倍为 p25

PB 1.1-1.5×

净资产常态区

1.53 倍为区间中位，2014-2016 经营对应此区间

PB 1.5-2.3×

红利溢价区

2.27 倍为 p75，2024-09-30 收 39.29 元已进入此区

PB 2.3-5.0×

红利重估区

2026-06-08 收 49.52 元对应 2.29 倍，已越过 p75

PB 5.0-26.4×

叙事泡沫区

26.37 倍为区间最高，出现在 2007-10-12 上市第 4 个交易日

扣非净利润与毛利率轨迹

指标	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
收入（亿元）	642.40	821.07	1071.33	1213.12	1520.63	2081.97	2502.60	2837.97	2483.60	1770.69	1831.27	2487.46	2641.01	2418.71	2332.63	3352.16	3445.33	3430.74	3383.75	2949.16
扣非归母（亿元）	165.68	198.34	269.85	304.39	375.25	448.77	475.30	448.97	365.91	151.09	233.74	451.04	460.65	411.19	381.65	500.36	703.37	628.68	601.25	485.89
毛利率（%）	53.09	50.41	49.49	49.32	46.26	41.09	35.98	33.86	34.28	37.64	39.51	42.17	41.12	40.71	40.40	33.04	39.03	35.90	34.04	35.08
ROE（%）	24.93	15.41	17.90	17.88	18.88	20.09	18.83	16.77	12.61	5.51	7.27	14.94	13.38	12.29	10.87	13.34	17.68	14.61	13.74	12.92

这组序列的形状是一只标准周期股：归母净利润 2012 年见顶 476.61 亿元，2015 年见底 161.44 亿元（同比 -56.86%），2022 年因煤价暴涨再创新高 696.26 亿元，2025 年回落至 528.49 亿元。

摊薄 ROE 的三个高点分别是 2006 年 24.93%、2011 年 20.09%、2022 年 17.68%，2025 年 12.92%。扣非口径比归母更早暴露周期：2022 年扣非 703.37 亿元甚至高于归母 696.26 亿元，说明那年利润几乎全部来自主营；2025 年扣非 485.89 亿元低于归母，差额 42.60 亿元来自非经常性损益。

销售毛利率从 2006 年的 53.09% 降到 2013 年的 33.86%，2022 年回升到 39.03%，2025 年 35.08%。

资产负债率是这家公司最稳定的指标：除 2006 年 48.44% 外此后从未超过 37%，2025 年仅 23.31%——这决定了它在周期底部依然具备分红能力，也是它与多数资源股最大的区别。

阶段叙事详解

区间：2007-10-09 ~ 2008-10-29峰谷幅度：445.1天花板锚：19.84 → 2.38PE：75.85 → 12.5

📌 关键事件

▸2007-10-09 上交所主板上市，发行价 36.99 元、发行 18 亿股、实际募集 665.82 亿元，首日开盘 68 元、收盘 69.30 元涨 87.35%、换手率 36.91%
▸2007 年 A 股最受追捧的是大市值央企改制次新股，中国神华 2005 年已在香港上市，A 股定价存在与 H 股收敛的预期；上市首日换手 36.91% 正是这一标签的结果
▸2008 年全球金融危机爆发，煤价与 A 股同步崩塌，上证综指从 2007-10-16 的 6124 点跌到 2008-10-28 的 1664 点
▸2008 年下半年煤炭需求断崖，动力煤价格自高位回落，行业进入去库存阶段，估值体系被打回周期股原点

📖 叙事逻辑详解

背景：2007 年 A 股牛市中最受追捧的是「大市值 + 央企改制 + 资源垄断」三条标签同时具备的次新股，中国神华恰好三条全中。它 2005 年已在香港上市、2007 年回归 A 股，H 股与 A 股的估值差在当时被普遍认为存在收敛空间，上市首日的定价完全由流动性与标签驱动，而非当期盈利。

催化事件：上市首日以 68 元开盘、69.30 元收盘，相对 36.99 元发行价上涨 87.35%，市场用一天时间把未来十年的盈利预期一次性定价。2007-10-12 摸到前复权 33.47 元，PE 达到 100.82 倍、PB 26.37 倍、PS 28.52 倍。上市第三天就把十九年的估值空间一次用完。

叙事变化：从 2007 年底到 2008 年，叙事从「资源稀缺 + 央企整合」迅速切换为「周期性行业 + 宏观调控受益」。2008 年 10 月全球金融危机爆发，煤价、周期股、A 股三条逻辑同时反转，资源标签在股灾面前毫无防御力，估值体系被打回周期股原点。

PE/PB 验证：PE 从 75.85 倍降到 12.50 倍、PB 从 19.84 倍降到 2.38 倍，段内 PE 中位 44.76 倍、PB 中位 7.44 倍。PB 打回 2.38 倍就已落进全区间 p25 以下，而全区间 PB 中位数是 1.53 倍——这说明泡沫的起点比泡沫的终点高出一个数量级。

💡 核心洞察：上市第三天摸到 100.82 倍 PE，是这家公司十九年里最贵的一天。这一段真正确立的是它该按几倍净资产定价：26 倍以上只出现过两天，此后十七年 PB 中枢都在 1.53 倍附近，基准日 2.31 倍已站上 75.5% 分位。

📐 核心结论

这只股票最反常的地方是：它创了上市十九年的历史新高，而它所处的行业正在被全市场认为已经见顶。

2026-06-08 收盘 49.52 元、市值 11009.56 亿元，PB 2.31 倍、EV/EBITDA 9.99 倍，分别站在 75.5% 和 89.5% 的历史分位上；支撑这个价格的不是煤价——FY2025 营收同比 -13.21%、归母 -5.30%，是 2022 年高点以来的第三年下滑。

真正支撑它的是三件事同时发生：集团把十二家优质资产以 43.70 元的价格注进来、承诺三年分红不低于 65%、以及市场愿意把煤炭当成类债资产。所以判断贵不贵的关键只有一个——这套红利定价还能不能维持。

估值体系如何随身份切换重建

利润在下滑，估值在抬升

FY2022 归母 696.26 亿元是历史峰值，FY2025 降到 528.49 亿元，三年 -24.1%；同期股价从 21.70 元涨到 39.51 元，PE 从 7.99 倍推到 15.58 倍。**利润和股价在 2022 年之后彻底脱钩，这三年股价上涨全部来自估值扩张。**

→

红利承诺把周期股变成了债券

2024 年度股东周年大会批准 2025-2027 年每年现金分配不低于当年归母净利润的 65%，2026 年中期即派发 0.98 元/股、合计 212.56 亿元，占 2026H1 归母 287.15 亿元的 74.0%。**承诺一旦写进章程，定价锚就从煤价切换成了股息率。**

→

资产注入解决了规模，没解决当期盈利

2026 年 4 月完成收购集团 12 家标的，配套募资 200 亿元、发行价 43.70 元。追溯重述后 2025H1 归母增加 29.42 亿元至 275.83 亿元，**但扣非 243.12 亿元分文未变——注入资产当期不贡献主业利润，估值提升靠的是对未来协同的预期。**

→

煤价不给力，是靠销量和煤化工补的

FY2025 商品煤产量与销量双降带动营收 -13.21%，但 26H1 煤炭收入 1100.75 亿元同比 +29.88%、煤化工 133.62 亿元 +410.19%、运输 96.81 亿元 +36.05%、发电 493.46 亿元 +31.85%，**26Q2 单季归母 180.48 亿元同比 +42.20%，把上半年拖成正增长的正是这一个季度。**

利润与股价的背离FY2022 归母 696.26 亿元是历史最高，此后三年连降到 528.49 亿、跌 24.1%。同期股价从 2020-07-01 的 9.73 元涨到 48.03 元。煤价解释了前半段，后半段靠分红承诺和资产注入。

估值分位与现金回报PE 18.30 倍在 83.3% 分位、PB 2.31 倍在 75.5% 分位、PS 3.53 倍在 78.4% 分位，三项都在高位，中位数则是 11.71、1.53、1.97 倍。支撑这个位置的是分红率不低于 65% 的承诺。

资产注入的成色12 家标的里 11 家并表，重述后 2025H1 归母增加 29.42 亿元、扣非 243.12 亿元分文未变。同一年配套募资 200 亿元按 43.70 元发行 4.58 亿股，摊薄先到，主营利润后到。

💡 投资方法论核心启示

📅

资源股要看两次分位

PE 分位对煤炭股会失真，盈利在摆动：PE 5.71 倍可能在盈利高点、PE 15 倍反在盈利低点。要看 PB 与 EV/EBITDA：当前分别在 75.5% 和 89.5% 分位，中位数只有 1.53 与 5.29 倍。扩张空间已被前六年用掉。

⚖️

红利定价会改写周期股的估值带

承诺分红率之前，这只股票 PE 上限是十几倍；之后 PE 8.41 倍照样有人买。定价锚从煤价换成股息率，估值带会整体上移。要盯分红率有没有兑现、股息率有没有被稀释，而不是下一季挖多少煤。当前 3.98% 已跌破中位数 5.02%。

📑

同一控制下合并的同比不能直接算

完成集团 12 家标的收购后，2025H1 归母从 246.41 亿元重述为 275.83 亿元。用 287.15 除以 246.41 会算出 +16.5% 假增速，真实是 +4.10%。遇到并表财报先找「法定披露」与「经重述」两栏。扣非 +10.62% 更扎实。

💡 操作建议

✅ 当前状态与观察条件（2026-09）

截至 2026-09-24 收 48.03 元，总市值 10417.44 亿元，PE 18.30 倍、PB 2.31 倍、PS 3.53 倍、EV/EBITDA 9.99 倍、滚动股息率 3.98%。距 2026-06-08 最高 49.52 元回撤 3.0%。

估值全在高位：PE 83.3% 分位、PB 75.5% 分位、PS 78.4% 分位、EV/EBITDA 89.5% 分位，股价本身在 99.8% 分位（全区间股价中位仅 11.05 元）。滚动股息率 3.98% 低于全区间中位数 5.02%。

业绩已经走出连续三年下滑：FY2023 归母 -14.29%、FY2024 -1.71%、FY2025 -5.30%，2026H1 转为归母 287.15 亿元 +4.10%、扣非 268.95 亿元 +10.62%（均为对重述基数）。反转集中在 26Q2 单季——营收 1189.41 亿元同比 +73.58%、归母 180.48 亿元同比 +42.20%，而 26Q1 归母还是 -10.73%。

三件事正在同时支撑股价：集团 12 家标的于 2026 年 4 月完成注入（配套募资 200 亿元、发行价 43.70 元）；2025-2027 年分红率不低于 65% 的承诺已写进章程，2026 年中期即派发 0.98 元/股、合计 212.56 亿元；一体化业务量在恢复，26H1 煤化工收入 +410.19%、运输 +36.05%、发电 +31.85%。

要盯的是股息率会不会被股价稀释。当前 3.98% 的滚动股息率对应 65% 的分红承诺，意味着市场期待的年化回报约 2.6%。这比它 2018 年 15.81% 的峰值低了十倍，也低于全库同业的红利资产定价——一旦煤价预期走弱，估值支撑会先从股息率这一环断掉。

风险提示：① 煤价下行撞上高估值。FY2025 归母较 FY2022 峰值回落 24.1%，PE 18.30 倍却站在 83.3% 分位。看 FY2026 归母能否守住 500 亿元。
② 注入资产的摊薄先于利润贡献。重述后 2025H1 归母增 29.42 亿、扣非未变，配套募资 200 亿元新增 4.58 亿股。看 FY2026 扣非能否覆盖摊薄。
③ 股息率已跌破全区间中位。2026-07-07 分派后股息率从 6.96% 跳到 2.11%，基准日 3.98% 低于中位。看 2027 年分红率能否守 65%。

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：出海扩张 vs 周期压制

✅ 多头认为市场忽略了

🏭中国煤炭绝对龙头——3.4亿吨产能+8.7GW发电+朔黄铁路2400公里+黄骅港2.7亿吨
⚡FY2025净利528亿（-5.3%），净利率17.9%，完全成本400-450元/吨行业最低
💰FY2025 OCF 751亿，FCF 267亿，账面净现金578亿安全垫
📈煤电路港航一体化，发电8.7GW目标10GW，股息率约5-6%，派息率79.1%

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️煤价从1500→900元/吨（-40%），煤价下行周期尚未结束
💸FCF 267亿（-50%），资本开支484亿（+28%），FCF<分红418亿（0.64x）
📉新能源替代加速：双碳目标下煤炭消费占比将持续下降，长期需求结构恶化
🏗️资本开支大幅扩张：484亿高企，扩张期FCF难以大幅改善

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024
营收(亿元)	3445	3431	3398	2949
YoY	+10%	-0.4%	-1.4%	-13.2%
EBITDA(亿元)	980	920	900	800
EBITDA率	约30%	约28%	约28%	约29%
净利率	约17%	约17%	约17%	约18%
ROE	约17%	约17%	约14%	约13%
EPS(元)	3.50	3.50	2.95	2.66
OCF(亿元)	1011	897	933	751
FCF(亿元)	534	700	526	267

营收走势（亿元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

中国煤炭绝对龙头——3.4亿吨产能（全国第一）+8.7GW发电装机（目标10GW）+朔黄铁路2400公里（独家运力）+黄骅港2.7亿吨（自有港口），"煤电路港航"一体化综合能源集团

业务	收入占比	商业模式
煤炭分部（压舱石）	75.0%	3.4亿吨产能，完全成本400-450元/吨（行业最低）
发电分部（第二曲线）	30.2%	8.7GW装机(目标10GW)，坑口发电成本低
铁路运输（护城河）	14.8%	朔黄铁路2400公里独家运力，现金流极稳定
港口分部（配套）	2.4%	黄骅港2.7亿吨，自有港口，物流配套

核心资产是3.4亿吨煤炭产能（全国第一）和煤电路港航一体化的物流闭环优势。

估值分析

极端空头

HK$30-29%

PB 1.0x · 煤价暴跌至500元/吨以下；全行业亏损；高分红崩塌

空头

HK$38-11%

PB 1.5x · 煤价维持700-800元/吨低位；FCF低迷；分红削减预期

中性

HK$48+13%

PB 2.0x · 煤价900-1000元/吨，A股PB 2.0x合理估值

中性上沿

HK$55+29%

PB 2.5x · 煤价反弹至1100元/吨，PB 2.5x略偏高

多头

HK$62+46%

PE 13x · 煤价1200元/吨以上；FCF恢复400亿+；分红提升

极端多头

HK$72+69%

PE 15x · 完美情景：煤价1300+元/吨+FCF 500亿++分红超预期

投资跟踪池框架

综合置信度 68%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
L1 煤价走势	秦皇岛Q5500动力煤均价（季度/年报）目标>700元/吨	⚠️	FY2025：~900元/吨（底部区域）
L2 FCF/分红覆盖率	FCF和经营现金流（季报/年报）目标FCF/分红>1.0x	🔍	FY2025：FCF 267亿/分红418亿=0.64x
L3 发电业务增长	发电装机容量和利用小时数目标FY2026装机达9.5GW	✅	FY2025：8.7GW（+6.3%）
L4 资本开支控制	资本开支金额（年报）目标<400亿/年	⚠️	FY2025：484亿（+28%）
L5 净利率	综合净利率目标持续>15%	⚠️	FY2025：17.9%

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
L1 煤价走势	1500元/吨	FY2025 ~900元/吨	FY2025 ~900元/吨	~900元/吨（-40%）	30%	12.00%
L2 FCF/分红覆盖率	FCF 526亿/分红358亿=1.47x	FY2025 FCF 267亿	FY2025 FCF 267亿	FCF 267亿/分红418亿=0.64x	25%	9.00%
L3 发电业务增长	8.2GW	8.5GW	8.7GW	8.7GW（+6.3%）	20%	10.00%
L4 资本开支控制	378亿	431亿	456亿	484亿（+28%）	15%	7.00%
L5 净利率	20.2%	17.7%	16.4%	17.9%	10%	7.00%
综合	—	—	—	68%	100%	68%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+15%~+20%

略超预期

+5%~+10%

符合预期

0%~+5%

略低于预期

-5%~-10%

大幅低于预期

-15%~-20%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+38%

HK$40→HK$65

下跌空间

-36%

极端情景

盈亏比

1.6:1

38/36

凯莉公式：f* = 68% − 36/38×100% = -26.7%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%68%100%

x

Q3前FY26Q3 ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📈业绩跟踪

共 2 期

▶2026 H1 中报跟踪已跟踪

2026-08-30

⭐ 核心定调：千亿重组完成驱动 H2 业绩跳升，首次评级 🟡 增持（重组红利）

评级

🟡 增持 ⭐⭐⭐⭐

（首次评级）

目标价

¥56-66

FY27E EPS ¥3.10 × 18-21x

建议仓位

8-12%

胜率 72%

📊 业绩快照 · 26H1 vs 25H1

指标	26H1	25H1	YoY	评价
营业收入（亿元）	1893.38	1754.99	+7.9%	✅ 重组并表
归母净利（亿元）	287.15	275.85	+4.1%	✅ 略超卖方 +5%
26Q2 营收（亿元）	1189.4	685.0	+73.6%	✅✅✅ 重组贡献
26Q2 净利（亿元）	180.5	127.0	+42.2%	✅✅✅
煤炭销量（亿吨）	3.002	2.949	+1.8%	✅
煤炭均价（元/吨）	441	422	+4.5%	✅ 煤价上行
油品销售	—	—	+387.1%	✅✅✅ 煤化工爆发
乙二醇销售	—	—	+29.8%	✅
售电量	—	—	+5.5%	✅ 新机组投运
中期股息（元/股）	0.98	0.98	持平	✅ 股息率 4.1%

🔍 业绩变化原因分析

千亿重组完成（H2 跳升核心驱动）：国家能源集团旗下 12 家公司并表（对价 1335.98 亿，2026/3 完成过户、4 月配套融资）；重组后煤炭保有资源量 414.1→1010.8 亿吨（+144%），发电装机 5.27→7.06 万 MW（+34%）。

26Q2 营收 +73.6% 巨增：并购贡献最大；Q1 营收 ~¥704 亿 → Q2 营收 ¥1189 亿（+68.9% 跳升）。

煤炭量价齐升：销量 +1.8% + 售价 +4.5%；秦皇岛 5500 大卡 +13.88%（行业景气 + 安全核查供给受限）。

煤化工爆发：油品 +387.1% / 乙二醇 +29.8%（设备升级 + 油价上行 + 需求复苏）。

✅ 三大核心亮点

⭐⭐⭐⭐⭐ 千亿重组完成（煤炭资源 +144%）
⭐⭐⭐⭐⭐ 26Q2 营收 +73.6% / 净利 +42.2%
⭐⭐⭐⭐⭐ 煤化工爆发（油品 +387.1%）

⚠️ 三大关键隐忧

资产负债率 33.2%→40.3%（+7pp 显著上升）
财务费用 +46.4%（并购借款增加）
净利增速 +4.1% < 营收 +7.9%（盈利质量边际下滑）

🏭 分业务板块表现（26H1）

业务	26H1 表现	YoY	核心驱动
煤炭业务	销量 3.002 亿吨 / 均价 ¥441	+1.8% / +4.5%	资源量翻倍 + 行业景气
煤化工（油品）	销售量增长	+387.1%	设备升级 + 油价上行
煤化工（乙二醇）	销售量增长	+29.8%	需求复苏
发电业务	售电量增长	+5.5%	装机 5.27→7.06 万 MW
运输业务	铁/港/航增长	稳健	重组后运输资源扩张

⚠️ 资本结构恶化（债务压力信号）

指标	26H1 末	较年初	评价	信号
总资产（亿元）	9209	+1.9%	扩张	—
总负债（亿元）	3709	+23.5%	显著增加	⚠️
资产负债率	40.3%	+7pp	高	❌ 需关注
财务费用（亿元）	16.41	+46.4%	并购借款	⚠️
总市值（亿元）	10061	—	—	—

📌 下一步验证

· 重组协同效应释放进度
· 煤炭价格 Q3/Q4 走势（旺季支撑）
· 资产负债率能否企稳（<40%）
· 财务费用增长是否放缓
· 煤化工持续性（高基数后增速）

⚠️ 关键风险点

🟡 资产负债率持续上升
🟡 财务费用持续高增
🟡 煤炭价格 H2 高温支撑后季节性
🟢 千亿重组完成（资源翻倍）
🟢 煤化工 +387.1% 爆发
🟢 中期股息 4.1% 股息率

📄 报告来源：workspace/公司研究/中国神华/跟踪/中国神华_26H1业绩跟踪_20260830.md · 中报披露：2026-08-28 · 数据源：中国神华公告 + 证券时报 + 东方财富 + 财联社 + Wind · 下次跟踪：FY26 Q3 报告（约 2026-10）· 跟踪频率：季度

▶FY2025 年报已披露

2026-04-22

营收 ¥2949 亿(-13.2%) + 净利 ¥528 亿(-5.3%) + 派息 79.1% — 维持增持，合理估值 A 股 ¥40-48

📋研究记录

共 3 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-04-22裁判

多空对比裁判报告

中国神华_多空对比裁判_20260422.md