地平线机器人
9660.HK · 港交所 · 智能驾驶芯片 / ADAS
目标价中位 HK$6.75 vs 现价 HK$4.37
HK$12
+70%
置信度 40% · 基准 HK$4.745
5.6/10
HK$7-9
仓位 5-8%
HK$3-5
-30%~-57%
表面是智能驾驶芯片公司，本质是「中国最大ADAS算法授权平台，以BPU自研芯片+端到端大模型驱动授权印钞机+产品规模化双轮变现」
授权及服务=超级印钞机（94.5%毛利率，软件边际成本为零）；产品解决方案=规模扩张（34.5%毛利率，芯片绑定客户）
当前价
昨收 HK$4.30 · 市值 693.7 亿 HKD
目标价中位 / 隐含空间
HK$6.75
+54.5%
区间 HK$6.0-7.5（26H1 报告）
估值（TTM）/ 股息率
未盈利（26H1 经调整亏损 -14至-17 亿）· 未派息
胜率 / 建议仓位
7/9 核心逻辑验证 · 亏损扩大 -10pp
📈 26H1 业绩变化（业绩预告口径）
2026-08-30 跟踪报告 · 基于 7/21 业绩预告（完整中报 8/31 披露）26H1 经营业务收入 ¥19.3-20.8 亿 / +24.8%~34.5% YoY，账面利润 ¥35-40 亿由亏转盈（⚠️ 可转债公允价值一次性收益）。
经调整经营亏损 ¥14-17 亿小幅扩大；征程®家族芯片累计出货突破 1000 万；27 家车企 / 400+ 定点车型 / 600 万车主。
评级：🟡 增持 ⭐⭐⭐（首次评级）目标价 HK$6.0-7.5（FY27E 营收 × 4-5x PS），胜率 60%，仓位 5-8%。
业绩变化原因：智驾平权浪潮 + 征程®6 放量 + 毛利率 64.5% 高位（25 全年）；隐忧为经调整亏损扩大 + 账面利润一次性（大众 CARIAD 可转债公允价值变动）+ 股价腰斩 -58%。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1 中报」。
业绩节点
关键催化
- 2026-08-31业绩FY26 完整中期业绩公告披露 → 本页业绩跟踪待更新
- 2026 H2业务征程®6 系列量产爬坡 + HSD 全场景辅助驾驶商业化落地
- 2026-12-07资本大众 CARIAD 可转债到期强制转股（本金 $9.25 亿，转股价 HK$3.99）
- 持续业务智驾平权浪潮：中高阶方案出货量延续高增（25 年近 5 倍）
同业对比 — 行情（2026-09-03 快照）× 核心定位
征程®家族芯片累计出货突破 1000 万 · 27 家车企 / 400+ 定点车型，国内首个千万级出货智驾品牌| 公司 | 股价 | 涨跌 | 总市值（亿） | PE-TTM | PB | 定位 / 核心业务 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 地平线机器人-W← 当前 | HK$4.37 | +1.51% | 693.7 | 亏损 | 3.0 | 征程®千万级出货 · 27 家车企（26H1） |
| 黑芝麻智能 | HK$10.24 | -3.40% | 73.2 | 亏损 | 6.5 | 华山 / A1000 系列智驾芯片 |
| Momenta-W | HK$198.40 | -0.80% | 467.3 | 亏损 | 6.8 | 城市 NOA 独立方案全球第一 · 26 家车企（26H1） |
市值/股价：均为港股 HKD 口径。PE-TTM「亏损」为 TTM 口径（三家均未盈利； Momenta 2026-07 刚登陆港交所，PE 口径详见行情源）。各家智驾方案覆盖区间不同（ADAS ↔ 高阶 NOA），市场份额无统一权威口径， 本列改用「核心定位」对比。
💡 数据更新：跑 python3 scripts/fetch-quote-yahoo.py 09660.HK 2533.HK 06880.HK -o data/quote-horizon-peers.json（雅虎主源，限流时腾讯回退）生成 data/quote-horizon-peers.json， 再用 Edit 工具替换本 DASHBOARD const；评级/目标价/胜率/仓位来自 26H1 跟踪报告（2026-08-30，业绩预告口径）。
地平线机器人上市不到两年，477 个交易日，股价 4.18 港元，较 2025-09-18 的 10.81 港元高点 -61.33%。首日收 4.10 港元、PB 就是 -1.64 倍，上市前 100 天净资产为负。稀缺性证据是授权及服务业务：2026 上半年收入 11.29 亿元占 54.96%，却贡献 75.28% 的主营业务利润，毛利率 90.39% 对产品方案的 36.22%。但归母 37.84 亿元的扭亏由可转债公允价值变动 52.41 亿元与地瓜出表 21.69 亿元堆出，经调整亏损 16.71 亿元同比扩大 25.4%。落点是 PB 分位 2.39%、PS 分位 2.10%。 · 数据日：2026-09-30
上市 22 个月切成五段，两次超过五成的回撤非经营失误。 定价权始终在外部：向上由客户与指数给予，向下由关税与客户自研收回。
一、上行由量产份额、订单储备与软硬结合三条业务线支撑。 2024 年底高阶辅助驾驶份额超 40%、累计定点 310 余款车型、征程 6 覆盖超 100 款车型，比亚迪与恒科是外部验证。
二、净资产转正未托住股价，回撤由关税决定。 2025-03-21 年度转正后续跌，2025-04-02 对等关税落地，28 日跌 52.91%。
三、同一客户在 15 个月内先抬估值、后抽地基。 2026-05-28 比亚迪发布 4nm 智驾芯片璇玑 A3，次日跌 7.03%。PS 顶与 S3 底出自同一客户。
四、三条估值坐标补齐过一个季度，此后残缺。 上市前 100 天 PB 与 PE 同为负，477 天里 PE 仅 244 天为正。
5 阶段收益与 PB 锚
前复权 · 477 个交易日 · 30% 锯齿门槛| 段 | 区间 | 交易日 | 涨跌幅 | 振幅 | PB 起→止 | PB 均 | PE 均 | 叙事 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| S0 ↑ | 2024-10-24 → 2025-02-26 | 84 | +139.3% | 194.6% | -1.64 → -3.96 | -1.86 | -5.56 | 高阶智驾量产份额与定点车型数构成估值底盘 |
| S1 ↓ | 2025-02-26 → 2025-04-07 | 28 | -52.9% | 112.3% | -3.96 → 4.74 | 0.63 | 7.55 | 放量预期未获利润验证，账面转正不足以支撑估值 |
| S2 ↑ | 2025-04-07 → 2025-09-18 | 114 | +134.0% | 134.0% | 4.74 → 11.98 | 7.76 | 39.53 | 博世合作与基石解禁验证外部接受度，摊薄落地后创新高 |
| S3 ↓ | 2025-09-18 → 2026-06-26 | 187 | -66.6% | 199.4% | 11.98 → 3.76 | 8.78 | 30.73 | 比亚迪自研 4nm 芯片落地，最大客户同时成为竞争者 |
| S4 ↑ | 2026-06-26 → 2026-09-30 | 68 | +15.8% | 45.4% | 3.76 → 3.52 | 4.59 | -17.73 | 赎回可转债压住摊薄，定价依据落到股权结构稳定性 |
本家 period / return / swing / PB 锚均为字符串，表格直接渲染原值，方向由 parseFloat 后比较得到。S0 的 PB 均值与 S0/S4 的 PE 均值为负（上市初期净资产为负、对应财年未盈利）。PE 符号在 2025-03-21 与 2026-03-19 各切换一次，跨段读 PE 要带着符号看，不能只看绝对值。
天花板锚点对照
第一层 · 空间：空间在技术授权与机器人场景。2026 上半年授权及服务 11.29 亿元占 54.96%，毛利率 90.39%；产品解决方案 9.26 亿元占 45.04%，毛利率 36.22%。地瓜机器人 2026 年 4 月完成 1.5 亿美元 B2 轮、投后估值 15 亿美元，机器人业务已独立在表外定价。
第二层 · 壁垒：壁垒是市占率与开放生态。2026 上半年中国自主品牌 ADAS 市占率 50.02% 居首，城区 NOA 计算芯片装机 8 万片占 13.6% 居第二。授权模式被公司自述为 ARM 加 Android 的平台化生态，2024 年中国市场自主品牌乘用车智驾计算方案份额 33.97% 同样第一。
第三层 · 主题：当前主题是「会计利润与经营亏损背离」。基准日 PB 3.52 倍分位 2.39%、PS 13.51 倍分位 2.10%。2026 上半年研发 27.55 亿元是同期营收的 1.34 倍，经调整亏损 16.71 亿元同比扩大 25.4%；同期账面归母 37.84 亿元。
第四层 · 代价：代价是累计亏损与研发强度。2022 至 2025 年归母 -87.19、-67.39、+23.47、-104.69 亿元，四年累计亏损将近 250 亿元。2025 年研发 51.54 亿元占营收 137.1%，余凯给出的盈亏平衡时点是 2028 年。
营收、归母净利、毛利率与 ROE 轨迹
| 指标（亿元人民币） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 4.81 | 9.49 | 16.18 | 25.79 | 40.93 |
| 扣非归母 | -20.61 | -87.19 | -67.39 | 23.47 | -104.69 |
| 毛利率 % | 70.92 | 69.31 | 70.53 | 77.25 | 64.54 |
| ROE % | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | -85.28 |
本家 4 个指标（无净利率、无资产负债率）。注意 ROE 前四年是 0 而不是空值——那是有效读数，不是缺数，所以照 0 渲染、不显示「—」。扣非归母 2024 年 +23.47 亿元是唯一一次转正，2025 年立刻回到 -104.69 亿元，是五年最大亏空。收入同期从 4.81 亿涨到 40.93 亿，两条线是分叉的。
阶段叙事详解
- ▸2024-11-01 深蓝 S05 全系标配单颗征程 3 行泊一体方案
- ▸2024-12-26 轻舟智航「轻舟乘风」获头部新势力车企量产项目定点，征程 6E 将高速 NOA 下放至 10 万元以内车型
- ▸【行业】2025-02-10 比亚迪发布全民智驾战略，天神之眼 C 首批 21 款车型搭载征程 6
- ▸2025-02-21 恒生指数公司季检公布纳入恒生科技指数；同日与一汽奔腾签署战略合作
背景：2024-10-24 挂牌，收 4.10 港元，PS 23.06 倍、PB -1.64 倍、PE -4.90 倍、市值 534.22 亿港元。2024 年营收 25.79 亿元、归母 23.47 亿元首次年度转正。
催化事件：2024-11-01 深蓝 S05 全系标配单颗征程 3 行泊一体方案；2024-12-26 轻舟智航「轻舟乘风」获头部新力量产项目定点；2025-02-10 比亚迪全民智驾战略，天神之眼 C 首批 21 款搭载征程 6；2025-02-21 纳入恒生科技指数。
叙事变化：市场给的是高阶智驾量产底盘的定价，PS 从 23.06 倍推到 55.89 倍。份额、订单、软硬结合三条同时成立——高阶辅助驾驶份额超 40%、累计定点 310 余款车型、征程 6 覆盖超 100 款车型。限制是订单未转成利润，能报的只有 PS。
PE/PB 验证：PE 全段 84 天为负、段内均 -5.56 倍。PB 从 -1.64 倍到 -3.96 倍、段内均 -1.86 倍，上市首 100 天净资产为负。PS 顶 55.89 倍在 2025-02-26 的 9.81 港元，是基准日 13.51 倍的四倍以上。
地平线机器人的估值锚先后由量产份额、客户自研进度与股本结构三次决定，每次下移都对应一个可验证前提。 S0 锚在订单可见度：40% 份额、310 余款定点与软硬结合方案支撑，PS 从 23.06 倍推到 55.89 倍，隐含前提是客户持续采购。S3 该前提被证伪：比亚迪自研 4nm 芯片落地，PS 压到 12.64 倍、PE 转负，锚退到能否续单。
2025 年那次转向账上利润同样未被认可。 2025-03-21 首次年度归母转正 23.47 亿元，股价仍跌 52.91%——转正的是净资产与账面利润，经调整亏损仍在扩大。2026 上半年归母 37.84 亿元高出同期营收 15.54 亿元，74.10 亿元来自可转债公允价值变动与地瓜出表，账面盈利与经营盈利脱钩。
S4 估值锚第三次落到股本结构。 赎回 CARIAD 可转债减少 4.9% 稀释，大众转股成为持股 9.9% 股东，同日定下 4.5 亿美元可换股债。基准日 PS 13.51 倍、PB 3.52 倍贴在 2.10% 与 2.39% 分位，订单口径已撑不住估值，判断落到这笔债会不会转成股本。
💡 投资方法论核心启示
芯片商的护城河写在客户愿不愿意持续采购里。判断线：前五大客户里有几家已公开自研该项目——公开一家，收入假设要重算。再看授权类收入占比与毛利率是否同向上升，同向说明定价权在自己手上，反向说明在替客户做集成。
未盈利公司出现账面盈利时，先翻利润来源。判断线：非经常损益占归母净利润是否超过一半——超过一半就当它没有利润，改看经调整亏损。再找与负债公允价值挂钩的收益，这类科目与股价反向，股价跌它就涨。
客户贡献过半收入的公司，估值上限取决于客户愿意分多少。判断线：看该客户自研项目的量产时点落在收入确认之后还是之前——落在之后，第三方芯片的续单假设就不成立。PS 要按客户路线图打折，不按技术代差打折。
地平线机器人账面利润刚转正，经调整亏损仍在扩大，两条线方向相反。基准日 2026-09-30 收 4.18 港元，PB 3.52 倍分位 2.39%、PS 13.51 倍分位 2.10%，较 2025-09-18 的 10.81 港元高点 -61.33%。2026 上半年归母 37.84 亿元，其中可转债公允价值变动 52.41 亿元、地瓜出表 21.69 亿元，经调整净亏损 16.71 亿元同比扩大 25.4%。
①授权及服务能不能守住 90.39% 的毛利率：2026 上半年授权及服务 11.29 亿元同比 +52.7%，占收入 54.96%，毛利率 90.39%，已超过产品解决方案的 9.26 亿元。看 2026 年报这块收入能否超过 25 亿元且毛利率守住 85%——跌破 85% 说明授权议价权被稀释，PS 底 12.64 倍会被击穿。
②比亚迪自研芯片的替代范围有多广：2026 年 5 月比亚迪发布量产 4nm 智驾芯片璇玑 A3，单颗算力超 700 TOPS，次日地平线股价跌逾 7%。看 2026 年报前四大客户占比是否从 18.11%、14.58%、12.45%、10.87% 进一步分散——集中度不降说明替代尚未扩散。
③研发强度能不能降下来：2026 上半年研发 27.55 亿元是同期营收的 1.34 倍，2025 年全年 51.54 亿元占营收 137.1%。看 2026 全年研发与营收之比能否降到 100% 以下——停在 120% 以上，2028 年盈亏平衡的时点就要后移。
三条里①最关键、③最直接：①决定 90.39% 的毛利率能否维持，③决定累计亏损何时停止扩大。基准日 PS 13.51 倍分位 2.10%、PS 底 12.64 倍在 2026-06-26、PB 底 3.39 倍在 2026-09-25——分歧在授权收入能不能补上研发缺口。证伪点落在 2026 年报的授权收入占比、客户集中度与研发营收比这三项上。
① 2026 上半年 37.84 亿元归母利润由两项非经常损益堆出。可转债公允价值变动 52.41 亿元、地瓜出表 21.69 亿元，经调整净亏损 16.71 亿元同比扩大 25.4%。
② 研发投入是同期营收的 1.34 倍。2026 上半年 27.55 亿元，2025 年全年 51.54 亿元占营收 137.1%，四年累计亏损近 250 亿元。
③ PE 只有 244 天为正，PB 上市前 100 天为负。基准日 PE -39.70 倍分位 0、PB 3.52 倍分位 2.39%。
- 🏪授权印钞机，94.5%毛利率超级稳定，年产18亿毛利润
- ☁️ADAS份额47.7%中国第一，40+车企客户绑定
- 🌏HSD开启规模元年，2026年目标40万套，8周2.2万套验证
- 🔄IPO后208亿在手，充足弹药支撑研发投入
- ⚠️HSD 40万套目标画饼，当前两款车月销不到6000辆，需5.5倍缺口
- 🌍华为下探20万以下，尚界已推15-18万车型，47.7%份额受威胁
- 💸亏损扩大67%，经调整亏损28亿，经营现金流为负
- 📉授权增速仅17.4%，印钞机天花板显现，新增客户空间有限
多空博弈观点
FY2025授权收入19.4亿，毛利率94.5%，软件边际成本为零；年产生约18亿毛利润，规模越大利润越高
20万以下高阶NOA市场地平线绝对领先，覆盖40+车企客户；理想/比亚迪/长安/奇瑞等头部绑定
2025年HSD 8周2.2万套验证，2026年20款×2万套=40万套；HSD是地平线最大增长爆点
港股IPO+配售累计融资超150亿港元；现金208亿人民币，足够4年+运营；无回购压力，专注研发投入
当前两款HSD车型月销不到6000辆，需5.5倍缺口才能达到40万套年目标；15-25万套更现实
华为HI模式战略松动，开始向20万以下车型下探；昇腾芯片外销概率上升，47.7%份额受直接威胁
FY2025净亏损约20-28亿（部分调整项），亏损扩大67%；FY2026E能否减亏关键看HSD放量节奏
授权毛利率94.5%优质，但增速仅17.4%低于整体57.7%；已绑定40+车企，新增客户空间有限
地平线多头逻辑尚未证伪，HSD目标实现概率55-60%，授权印钞机核心价值真实但规模不足，短期盈利难；HK$7.05对应2026E PS 17x属成长股合理估值；裁判建议中性偏多标配，等待HSD 2026H1出货量数据验证后再评估是否值得增持。
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 4.7 | 9.1 | 15.5 | 23.8 | 37.6 |
| YoY | — | +94% | +70% | +53.6% | +57.7% |
| 毛利(亿元) | 3.3 | 6.3 | 10.9 | 18.4 | 24.3 |
| 毛利率 | 70.9% | 69.3% | 70.5% | 77.3% | 64.5% |
| 营业利润(亿元) | -13 | -21 | -20 | -21 | -33 |
| 营业利润率 | -286% | -235% | -131% | -90% | -89% |
| 净利润(亿元) | -21 | -87 | -67 | +23 | -20 |
| 净利率 | -442% | -960% | -434% | +98% | -53% |
| EPS(元) | -0.93 | -3.84 | -2.96 | +1.02 | -0.89 |
| ROIC | N/A | N/A | N/A | N/A | N/A |
| 经营现金流(亿元) | 约-8 | 约-12 | 约-15 | 约-12 | 约-20 |
深度分析
表面是智能驾驶芯片公司，本质是「中国最大ADAS算法授权平台，以BPU自研芯片+端到端大模型驱动授权印钞机+产品规模化双轮变现」
| 业务 | 收入占比 | 商业模式 |
|---|---|---|
| 授权及服务 | ~51% | 算法授权+HSD解决方案 |
| 产品解决方案 | ~43% | 征程芯片+域控 |
| 非车解决方案 | ~5% | 机器人/消费电子 |
| 合计 | 100% |
核心资产不是产能数字，而是40+车企客户的算法授权生态和94.5%授权毛利率的超级印钞机。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | FY2028E验证 |
|---|---|---|---|
| L1 商业模式验证 | 授权及服务收入增速和毛利率 目标授权+20%+，毛利率维持94%+ | ✅ | FY2025：授权+17.4%，毛利率94.5% |
| L2 授权+芯片双轮驱动 | 总收入增速 目标收入+50%+ | ✅ | FY2025：收入+57.7%，超预期 |
| L3 HSD爆款验证 | HSD月出货量和车型数量 目标2026H1出货>10万套 | 🔄 | 2025年：8周2.2万套，仍处早期爬坡 |
| L4 ADAS份额稳定 | ADAS市场份额 目标大于47% | ✅ | FY2025：47.7%，维持中国第一 |
| L5 华为威胁可控 | 华为芯片外销动向 目标华为不外卖芯片 | ⚠️ | 尚界已推15-18万车型，华为战略松动中 |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 | 加权 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| L1 商业模式验证 | 85% | 80% | 75% | 70% | 20% | 14.00% |
| L2 授权+芯片双轮驱动 | 75% | 80% | 80% | 80% | 20% | 16.00% |
| L3 HSD爆款验证 | 60% | 65% | 60% | 55% | 25% | 13.75% |
| L4 ADAS份额稳定 | 80% | 82% | 80% | 80% | 20% | 16.00% |
| L5 华为威胁可控 | 70% | 68% | 62% | 60% | 15% | 9.00% |
| 综合 | — | — | — | 68.8% | 100% | 68.8% |
贝叶斯更新规则
仓位建议（凯莉公式）
📌 裁判建议：置信度约70%，理论凯莉仓位约15%，实际建议5-12%
综合置信度
关键跟踪节点
见「投资跟踪池框架」章节中的置信度分析；最新胜率 / 建议仓位见「公司看板」双卡。
经营收入 ¥19.3-20.8 亿 +24.8%~34.5% · 征程®出货破 1000 万 · 账面利润 ¥35-40 亿为一次性收益 · 经调整亏损扩大 · 首次评级增持 ⭐⭐⭐
多空对比裁判报告
地平线机器人_多空对比裁判_20260414.md
空头质疑报告 v2.0（定量版）
地平线机器人_空头质疑_20260414.md