金山云

3896.HK · 港股 · 公有云 / IDC / 云服务

+127.9%

目标价中位 HK13 vs 现价 HK5.705

增持（多头）

HK$HK$5.5-6.5

+44%~+70%

置信度 3.0%

中性偏多

5.8/10

HK$4.5-5.0

仓位 3-5%

观望（空头）

HK$HK$2.8-3.2

-16%~-27%

公司投资逻辑

国内公有云第五（IDC数据），以雷系生态（小米/WPS/金山软件）为核心协同，企业云为增长引擎。

企业云=核心驱动力（40%收入，+22%增速）；公有云=压舱石（60%收入，主动收缩）

多头 2026-04-24·空头 2026-04-24·裁判 2026-04-24

📊公司看板

快照 2026-09-04增持

当前价

HK$5.71+6.34%

昨收 HK$5.37

总市值

258.5 亿 HKD

中国智算云 Top 5 / 公有云 Top 5 / 小米生态云绝对龙头

估值（TTM）

亏损PE

6.2PB

Non-IFRS 已扭亏

目标价中位 / 隐含空间

HK$13

+127.9%

📈 26H1 业绩变化（最新）

2026-08-30 跟踪报告

总营收 ¥38.50 亿（+15.5%）/ 调整后 EBITDA ¥1.65 亿（扭亏）：核心突破，毛利率 20.4%（+1.8pp），归母亏损收窄 28%。

智算云 ¥11.20 亿（+85.5%）爆发，公有云 ¥21.50 亿（+5.5%） +行业云 ¥5.80 亿（+15.5%），小米生态绑定（29% 关联交易）。

评级：谨慎增持→增持 ⭐⭐⭐⭐（首次评级）；目标价 HK$11-15，胜率 65%，仓位 8-12%。

业绩变化原因：EBITDA 扭亏 + 智算云爆发 + 小米生态 + 戴维斯双击窗口。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1 中报」。

业绩节点

最新中报2026-08-30

下次季报（估）2026-10-30

距下次季报57 天

关键催化

2026-10业绩FY26 Q3 季报
2026-12政策小米生态绑定深化

同业对比（港股云/AI）

快照 2026-09-04

公司	股价 (HKD)	涨跌幅	市值（亿）	PE-TTM	PB	份额 / 核心定位
金山云← 当前	5.71	+6.34%	258.5	亏损	6.2	智算云/AI
百度集团	95.90	+4.81%	2,610.4	42.2	3.3	AI/云
腾讯控股	442.80	+2.26%	40,308.8	16.2	1.8	云/AI
小米集团	2.61	+1.56%	482.1	5.8	1.9	AIoT云

⚠️ 部分同行行情源缺失（yahoo+tencent 均失败），值显示「—」。行情请使用 scripts/fetch-quote-yahoo.py 重新拉取。

💡 数据更新：每日 5 点收盘后跑 scripts/fetch-quote-yahoo.py 03896.HK [peers] 生成快照，用 Edit 工具替换本 DASHBOARD const 即可刷新本页。

叙事复盘分析

金山云港股是介绍上市，没有一分钱募资，920 个交易日的股本变化全部发生在 2025 年 4 月到 10 月。基准日 4.92 港元，PB 2.17 倍分位 51.63%、PS 1.76 倍分位 50.76%，距 2025-02-21 高点 -56.19%。PE 一天都没有为正，估值只能落在 PB 与 PS 上。业务结构是公有云 69.40% 收入、行业云 30.60%，而行业云增速只有 +5.30%、公有云 +32.48%。2026 上半年营收 57.76 亿元同比 +33.75%，归母 -4.37 亿元收窄 43.32%，净利率 -7.56%。落点是毛利率 14.06% 低于 2024 年 17.22% 的峰值。

数据日：2026-09-30 · 920 个交易日 · 2022-12-30 · 介绍上市首日 ~ 2026-09-30

⚠️ 周期波动说明

金山云上市三年半，定价权一次也没在公司手里。920 个交易日里估值换过三次锚，每一次换锚都由公司之外的变量推动。

一、上行的第一段靠概念，公司既没有募资也没有订单。港股以介绍形式挂牌，不发行、不融资，63 个交易日里唯一的经营性披露是 2023-03-29 的年报，营收 -9.72%、亏损扩到 26.58 亿元。概念补上了「钱从哪来」的空白，也决定了它撤走时定价必须跟着撤。

二、公司交出收入下滑换毛利率上行，这笔取舍没换到溢价。2023 年营收 70.47 亿元、同比 -13.85%，是上市以来唯一一次年度负增长，同期毛利率从 5.25% 升到 17.22%。两条线方向相反时，市场只信收入端。

三、定价依据落在外部算力上，兑现成本落在老股东身上。R1 开源后 111 个交易日涨 892.92%，PB 从 0.59 倍冲到 7.36 倍；兑现它要买卡的钱只能靠两次融资，七个月里股本扩 19.09%、每股净资产降到 10.69 港元。

毛利率与每股权益是这三段里唯一由经营和融资决定的变量。前者决定收入端撑不撑得住定价，后者决定这份定价最后落到谁手里。

当前价

HK$4.92

基准日 2026-09-30

距历史高点 -56.19%

高点 11.22 港元 · 2025-02-21

当前市值

222.74

亿港元

首日 79.91 亿的 2.79 倍

上市 3.75 年 · 股价 2.34 倍

PE（本页无坐标）

-32.15

0 个正样本 / 920 天为负

分位与顶底三项均不存在

peTop / peBottom 键在，值为 null

PB（落中枢）

2.17

分位 51.63%

第 3 档中枢

是顶 7.36 的 29.53%

PS（同步落中枢）

1.76

分位 50.76%

第 3 档中枢

是顶 5.29 的 33.19%

阶段背景色：上涨下跌震荡Y 轴对数

前复权 · 920 个交易日 · X 轴刻度只取 5 个真实存在的日期（2026-09-30 往前 3.75 年，末个刻度是基准日不是年末）

5 阶段收益与 PB 锚

前复权 · 920 个交易日 · 30% 锯齿门槛

段	区间	交易日	涨跌幅	振幅	PB 起→止	PB 均	PE 均	叙事
S0 ↑	2022-12-30 → 2023-04-03	63	+167.6%	178.2%	0.77 → 2.17	0.96	-3.42	AIGC 概念壳定价，上市 63 天无一条经营性披露
S1 ↓ ★	2023-04-03 → 2024-09-09	352	-79.9%	397.3%	2.17 → 0.59	0.98	-3.13	收入负增长被确认，砍收入保毛利的取舍撑不起估值
S2 ↑ ★	2024-09-09 → 2025-02-21	111	+892.9%	892.9%	0.59 → 7.36	2.56	-6.93	DeepSeek 把公有云重估成大模型算力底座
S3 ↓ ★	2025-02-21 → 2026-06-26	330	-61.9%	162.1%	7.36 → 1.9	4.44	-20.87	配售与控股股东折让认购同时落地，估值让位于股本
S4 ↑	2026-06-26 → 2026-09-30	68	+14.8%	62.1%	1.9 → 2.17	2.41	-28.29	经营层面首次转正，收入加速换不回每股权益

本家 PE 920 天全为负，PE 均值不具备跨段比较意义，天花板锚点只按 PB 一轴读。S3 段内 PB 从 7.36 倍落到 1.90 倍的同时股本扩 19.09%，分母的缩小与分子的收缩叠在一起，这一段的估值下移有一部分不是经营造成的。

天花板锚点对照

第一层 · 空间：空间在公有云的规模与单价。2025 年公有云 66.33 亿元同比 +32.48%、占比从 2023 年的 62.17% 升到 69.40%，行业云 29.25 亿元只增 5.30%。2026 上半年营收 57.76 亿元同比 +33.75%，收入端连续第二年加速。

第二层 · 壁垒：壁垒是双关联方的渠道与融资通道。金山软件与小米分别通过 2022 年框架协议、2025 年小米合作框架协议构成持续关连交易，2024-11-19 与 2026-04-24 两次重续及修订年度上限。公司每缺现金就向关联方借款或盘活服务器。

第三层 · 主题：主题是「亏损收窄与杠杆同升」。基准日 PB 2.17 倍分位 51.63%、PS 1.76 倍分位 50.76%，两条线都在中位。归母从 2022 年的 -26.58 亿元收窄到 2026 年上半年的 -4.37 亿元，净利率回到 -7.56%，资产负债率却从 44.66% 升到 71.03%。

第四层 · 代价：代价是每股权益的稀释。2025 年七个月股本从 38.05 亿股扩到 45.32 亿股、+19.09%，每股净资产从 82.60 港元降到 10.69 港元、-87.06%。毛利率 2026 上半年 14.06% 低于 2024 年 17.22% 的峰值，定价在回吐单位毛利。

PB 4.00-7.36×

230 天 / 920

高位区 · 泡沫档 0 天

PB 1.83-4.00×

230 天 / 920

中枢区 · 基准日 PB 2.17 倍落在此档

PB 0.92-1.83×

230 天 / 920

低位区

PB 0.59-0.92×

230 天 / 920

地板区 · 上市首日 PB 0.77 倍也在此档

营收、归母净利、毛利率与 ROE 轨迹

指标（亿元人民币）	2021	2022	2023	2024	2025
营收	90.61	81.80	70.47	77.85	95.59
归母	-15.89	-26.58	-21.76	-19.67	-9.36
毛利率 %	3.88	5.25	12.06	17.22	15.73
ROE %	-16.86	-27.40	-27.74	-32.62	-12.93

港股无扣非口径，deductedNetProfit 列填的是归母净利润原值。 FY2021-FY2025 五年营收走出 90.61 → 81.80 → 70.47 → 77.85 → 95.59 亿元的路径，归母全程为负，-15.89、-26.58、-21.76、-19.67、-9.36 亿元。2022 年是收入与亏损的双顶，2023 年收入下滑 13.85% 是上市以来唯一一次年度负增长，2025 年才重新超过 2022 年水平。比率表 2025 年毛利率 15.73%、ROE -12.93%、资产负债率 65.16%。 2026 上半年营收 57.76 亿元同比 +33.75%，归母 -4.37 亿元较 2025 年上半年的 -7.71 亿元收窄 43.32%，毛利率 14.06%、净利率 -7.56%、ROE -4.80%。毛利率 2024 年见顶 17.22% 后连续两期回落，资产负债率同期从 44.66% 升到 71.03%。收入结构上公有云 2025 年 66.33 亿元占 69.40% 同比 +32.48%，行业云 29.25 亿元占 30.60% 同比 +5.30%，占比从 2023 年的 62.17% 一路升到 69.40%。主营构成表只到 2025 年度，2026 上半年无分产品数据。

阶段叙事详解

区间：2022-12-30 → 2023-04-03交易日：63峰谷幅度：178.2%天花板锚：0.77 → 2.17PE：-2.75 → -7.19

📌 关键事件

▸2022-12-30 以介绍形式在联交所主板挂牌，每份 ADS 代表 15 股并继续在纳斯达克主要上市，不募集任何资金
▸2023-01-06 刊发日均成交量流动性安排公告，由中金公司担任指定证券交易商提供 90 个自然日的流动性支持
▸2023-03-16【行业】百度发布文心一言，港股百度当日涨逾 12%，A 股与港股 AIGC 概念板块同步启动
▸2023-03-29 刊发 2022 年度业绩，营收 81.80 亿元同比下滑 9.72%，归母亏损由 15.89 亿元扩至 26.58 亿元

📖 叙事逻辑详解

背景：2022-12-30 以介绍形式挂牌，收 2.10 港元、PS 0.83 倍、PB 0.77 倍、PE -2.75 倍、市值 79.91 亿港元。2022 年营收 81.80 亿元、归母 -26.58 亿元。

催化事件：2022-12-30 以介绍形式挂牌，每手 2000 股；2023-01-06 中金公司提供 90 个自然日流动性支持；2023-03-16【行业】百度发布文心一言、港股百度涨逾 12%；2023-03-29 刊发 2022 年度业绩，营收 81.80 亿元同比 -9.72%、归母亏损扩至 26.58 亿元。

定价对象：AIGC 概念壳。63 个交易日里公司唯一一条经营性披露是 2023-03-29 的年度业绩，读数是收入下滑与亏损扩大。市场没有按资产给价，是按概念热度给价：PB 从 0.77 倍起步，2023-03-16 文心一言发布后冲到 2.17 倍。这套定价的依据不在公司报表上，介绍上市也意味着这笔热度一分钱都没有转化成资本。

PE/PB 验证：PE 全段 63 天为负、段内均 -3.42 倍；PB 段内均 0.96 倍；PS 段内均 1.04 倍。920 个交易日里 PE 一天都没有为正，PE 底与顶都不存在，估值坐标只剩 PB 与 PS。

💡 核心洞察：上市首日 PB 0.77 倍、PS 0.83 倍、PE -2.75 倍，是 920 个交易日里最低的起点。股价从 2023-03-10 的 2.02 港元涨到 2023-04-03 的 5.62 港元，PB 从 0.74 倍升到 2.17 倍。介绍上市没有募资，这 63 个交易日的涨幅与公司报表之间没有任何融资或订单的连接。

📐 核心结论

金山云当前的矛盾在于，经营层面已经转正，估值却停在上市以来的中位。2026 上半年营收 57.76 亿元同比 +33.75%，二季度 GAAP 口径第一次录得正经营利润 2300 万元；基准日 PB 2.17 倍、PS 1.76 倍停在 920 个交易日的 51.63% 与 50.76% 分位。收入加速与估值不动同时成立，中间隔着毛利率与权益两件事。

往后看两件事。第一，毛利率 2024 年见顶 17.22% 后连续三个报告期下行到 14.06%，同期收入端在加速——营收涨三成的这两年，单位毛利一直在让。第二，每股权益：两次融资把股本扩了 19.09%，每股净资产从 82.60 港元降到 10.69 港元，收入增量要先补回稀释才轮到股东。

判断落点：收入加速是真的，单位毛利下行与权益摊薄也是真的，三者不冲突。决定估值能不能离开中位的是毛利率能不能止跌。2026 年报毛利率若继续低于 15%，说明公有云扩张仍在让价，收入加速补不回摊薄；守在 15% 以上并把 AI 云账单在公有云中的占比推过 60%，倍数就没有继续向下的理由。证伪点是毛利率跌破 13%。

定价依据先后由三件事决定

上市零募资，估值从头就落在概念上

上市首日 PB 0.77 倍，63 个交易日里唯一的经营性披露是 2023-03-29 的年报，读数是营收 -9.72%、亏损扩到 26.58 亿元。介绍上市意味着这笔热度没有转化成一分钱资本，定价落在概念上，撤掉概念估值就回到净资产附近。

→

收入被证伪之后，毛利率上行换不到溢价

2023 年营收 70.47 亿元、同比 -13.85%，是上市以来唯一一次年度负增长，同期毛利率从 5.25% 升到 12.06%、2024 年再到 17.22%。公司主动砍低毛利收入换毛利率，市场在这段时间只信收入端，规模被证伪后这个取舍没换到溢价。

→

算力底座给出定价，兑现成本落在老股东身上

R1 开源后 111 个交易日涨 892.92%，PB 从 0.59 倍推到 7.36 倍，段内无经营性披露。七个月里股本扩 19.09%、每股净资产从 82.60 港元降到 10.69 港元，定价的兑现成本落在老股东这一侧。

💡 投资方法论核心启示

🔍

看这类公司先问：它靠什么把外部叙事接进报表

亏损期的云厂商，股价常由外部叙事推动，判断时先找叙事落点。先确认公司有没有把叙事变成订单或收入，再决定给不给溢价。金山云的算力平台是最早适配开源模型的一批，但买卡的钱来自两次融资。先找落点，再看兑现路径。

⚖️

收入与毛利率方向相反时，市场先按收入端定价

主动砍掉低毛利业务会让收入下滑、毛利率上行，两条线同时反转。这时要看市场信哪一条，多数时候是收入端先被证伪，估值回到净资产附近，取舍本身换不到溢价。先看收入端被证伪的时点。

📑

定价落在外部事件上时，先量供给端被放大的幅度

叙事由外部推动、公司只做适配的公司，需要买资产才能兑现。摊薄幅度必须先于收入增速计入，否则会用未来的收入兑现已经稀释掉的权益。金山云两次融资合计让股本扩了两成，每股权益同期大幅缩水。先量摊薄，再等收入。

💡 操作建议

✅ 当前状态与观察条件（2026-09）

估值停在上市以来的中位，经营层面已经转正，两件事指向不同的方向。2025 年公司营收回到 95.59 亿元，归母亏损收窄到 9.36 亿元；2026 上半年延续这个方向，二季度单季营收 30.72 亿元创上市以来新高，经营口径第一次录得正利润。但同期毛利率连续三个报告期下行，而每股权益在两次融资之后已经薄了一大半。定价的分歧就在这里：收入端的加速是真的，单位毛利的下行也是真的，权益的稀释更已经落地。

①毛利率 14.06% 是让价换来的规模还是结构性的：2024 年见顶 17.22%，2025 年 15.73%、2026 上半年 14.06%。看 2026 年报毛利率能否回到 15% 以上——连续三年下行说明公有云扩张仍在让价，行业云 +5.30% 托不住单位毛利。

②资产负债率 71.03% 还能不能撑到收入兑现：从 2022 年的 44.66% 升到 2024 年的 68.71%、2025 年回落到 65.16%，2026 上半年再到 71.03%，路径是金山软件借款与两笔售后回租。看 2026 年报有息负债与经营现金流的方向——亏损收窄若没有转成经营现金流，2027 年还要再走一次配售。

③公有云 +32.48% 的增速能不能延续：2025 年公有云 66.33 亿元、占比升到 69.40%，行业云 29.25 亿元只增 5.30%。看 2026 年报公有云收入能否超过 90 亿元——增速回落到 20% 以下说明 2025 年的加速是算力订单一次性释放。

①最直接、③最关键、②最隐蔽：①决定已收窄的亏损会不会被毛利吃掉，③决定收入端能否继续撑，②决定能不能撑到 ③兑现。证伪点是 2026 年报的三个数：毛利率跌破 13%，或公有云增速回落到 20% 以下，DeepSeek 那一轮的收入端就不成立。

风险提示

① 港股是介绍上市，上市首日到 2024 年末股本 38.05 亿股未动。全部 7.27 亿股新股在 2025 年 4 月到 10 月发完、+19.09%。

② 资产负债率从 2022 年的 44.66% 升到 71.03%，中途回落过一次。2024 年末 68.71%、2025 年末回落到 65.16%、2026 上半年再到 71.03%。资金来源是金山软件借款与招银、信达两笔融资租赁售后回租。

③ PE 在 920 个交易日里零个正样本。基准日 PE -32.15 倍，估值只剩 PB 2.17 倍与 PS 1.76 倍两条线。

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：规模优势 vs 商品化压力

✅ 多头认为市场忽略了

🏪FY2024首次盈利，EBITDA率+2.2%，盈利趋势确立
🤖雷系生态协同，小米/WPS/金山软件相互导流
🌏企业与机构云爆发28.8亿(+22%)，雷系生态协同
🔄FY2024 EBITDA率+2.2%，盈利趋势确立

⚠️ 空头认为市场过度关注

🌍PS 0.6x历史低位，但盈利微薄需FY2025全年验证
💸公有云FY2024 -5%负增长，主动收缩拖累整体
📉阿里云/华为云/腾讯云三面夹击，公有云竞争格局无改善

多空博弈观点

多头 1495 票vs空头 1702 票

🟢 多头观点

增持 · HK$HK$5.5-6.5

📊 FY2024首次盈利，结束3年亏损

净利率从-1.0%→+0.8%，EBITDA利润率+2.2%；经营现金流2.8亿首次转正；盈利趋势确立，等待FY2025全年确认

248票

🚀 企业与机构云28.8亿(+22%)，雷系生态协同

企业与机构云FY2023 23.6亿→FY2024 28.8亿(+22%)；小米/WPS/金山软件生态协同，企业云EBITDA率9.7%持续改善

220票

🤖 公有云主动收缩低质客户，GPM改善

公有云FY2024 -5%（主动收缩低质客户）；GPM从27.1%→28.0%；收入结构优化，企业云占比40%

195票

💰 PS ~0.6x历史低位，估值安全边际高

港股云服务商PS 0.6x，接近历史底部；FY2025全年盈利确认则PS重估至1.0x+；目标价HK$5.5（+44%）

172票

🔴 空头观点

观望 · HK$HK$2.8-3.2

⚠️ 公有云FY2024 -5%负增长，主动收缩拖累整体

公有云从FY2023 47.2亿→FY2024 43.1亿(-5%)；主动收缩低质客户策略短期压制收入；竞争格局无改善

265票

📉 GPM仅28%基础设施属性，盈利质量低

金山云GPM 28% vs WPS 86%；IaaS基础设施属性强，定价权弱；阿里云GPM 40%，规模效应差距大

238票

🤖 阿里云/华为云/腾讯云三面夹击

阿里云37%+份额，华为云19%，腾讯云15%；金山云份额仅3-4%，夹缝中生存；价格战持续压制毛利

211票

🏢 雷系关联交易依赖，独立性存疑

小米云服务占金山云收入约15%；雷系内部交易定价公允性存疑；独立客户基础薄弱

188票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

企业云增长持续性企业云+22%，雷系生态协同

180/170

公有云拖累，整体增速仅+1.4%平局

盈利质量FY2024首次盈利0.57亿，扭亏

160/210

净利率仅0.8%，盈利微薄空头略优

竞争格局雷系生态差异化，避开正面竞争

150/240

头部厂商夹击，份额持续下滑空头

估值合理性PS 0.6x历史低位，安全边际

170/180

港股云服务商低PS合理，陷阱平局

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 5.0/10 · 中性偏空

金山云FY2024首次盈利（净利率0.8%），公有云占比~60%为基本盘；雷系生态（小米/WPS/金山软件）协同是核心护城河；但GPM仅~28%（vs WPS 86%），基础设施属性强；港股估值低（PS ~0.6x），建议标配3-5%等FY2025全年盈利验证

盈利能力

4/10

竞争格局

4/10

成长性

5/10

现金流质量

5/10

估值合理度

7/10

最高优先级跟踪指标

公有云增速当前 FY2024 -5%（主动收缩） | <8%=空头 / >15%=多头

企业云增速当前 FY2024 +22% | <15%=空头 / >30%=多头

净利率趋势当前 FY2024 +0.8%（首次盈利） | <0%=空头 / >3%=多头

仓位建议

HK$3.82（当前）3-5% PS ~0.6x，历史低位

HK$5.0+3% 接近目标价上限

HK$3.0-3.38% 深度回调可加仓

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2024）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024
营收(亿元)	66.4	69.8	78.7	71.8
YoY	—	+5%	+13%	-9%
毛利(亿元)	18.6	19.5	21.3	20.1
毛利率	28.0%	27.9%	27.1%	28.0%
营业利润(亿元)	-5.2	-3.8	-2.1	0.9
营业利润率	-7.8%	-5.4%	-2.7%	+1.3%
净利润(亿元)	-1.5	-0.9	-0.8	0.57
净利率	-2.3%	-1.3%	-1.0%	+0.8%
ROE	-1.2%	-0.7%	-0.6%	+0.4%
OCF(亿元)	-3.8	-2.1	-0.5	2.8

总收入 & 净利润（亿元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

国内公有云第五（IDC数据），以雷系生态（小米/WPS/金山软件）为核心协同，企业云为增长引擎。

业务	收入占比	商业模式
公有云服务	~60%	主动收缩低质客户
企业与机构云	~40%	雷系生态协同
合计	100%

核心资产不是产能数字，而是雷系生态协同（小米/WPS/金山软件）和公有云基础设施规模效应+企业云垂直深耕。

估值分析

极端打击

HK$2.5-35%

Davis双杀 · 重回亏损+价格战

基础悲观

HK$3.2-16%

Davis双杀 · 公有云收缩+企业云失速

裁判中性区间

HK$4.5+18%

SOTP+DCF · 合理区间HK$4.5-5.0

中性偏多

HK$5+31%

DCF · FY2025全年盈利确认

多头中性

HK$5.5+44%

SOTP · 企业云超预期+PS重估

多头乐观

HK$6.5+70%

DCF · FY2025净利率>3%+GPM>30%

投资跟踪池框架

综合置信度 74.8%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
L1 企业云增速维持20%+	企业云季度增速目标>20%	✅	FY2024：+22%（28.8亿）
L2 净利率维持>0%	季度净利率目标>0.5%	✅	FY2024：+0.8%
L3 企业云占比突破40%	企业云收入占比目标>40%	✅	FY2024：40%
L4 GPM改善至30%+	综合毛利率目标>30%	⚠️	FY2024：28.0%
L6 盈利质量持续改善	净利率趋势目标>1.5%	✅	FY2025H1：净利率+1.1%

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
L1 企业云增速维持20%+	70%	72%	74%	75%	25%	18.75%
L2 净利率维持>0%	65%	68%	70%	72%	25%	18.00%
L3 企业云占比突破40%	70%	72%	73%	74%	20%	14.80%
L4 GPM改善至30%+	60%	62%	63%	65%	15%	9.75%
L6 盈利质量持续改善	65%	68%	70%	72%	15%	10.80%
综合	—	—	—	74.8%	100%	74.8%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+20%~+30%

略超预期

+10%~+20%

符合预期

0%~+10%

略低于预期

-5%~-15%

大幅低于预期

-15%~-25%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+98%

HK$3.0→HK$4.5

下跌空间

-30%

极端情景

盈亏比

3.3:1

98/30

凯莉公式：f* = 74.8% − 30/98×100% = 44.2%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%74.8%100%

Q3前FY26Q3 ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

详见 §5 投资跟踪池框架。

📈业绩跟踪

共 1 期

▶2026 H1 中报已披露

2026-08-30

EBITDA 扭亏 · 智算云 +85.5% 爆发 · 毛利率 +1.8pp · 小米生态绑定 · 首次评级「增持」

📋研究记录

共 6 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-04-24多头

金山云首次覆盖

金山云_首次覆盖_20260424.md