美团
3690.HK · 港交所 · 本地生活龙头 · 外卖价格战承压
目标价中位 HK$149 vs 现价 HK$81.1
HK$138-160
+10.0%~+27.6%
置信度 45% · 基准 HK$125.40
胜率 45%
HK$138-160
仓位 0-5%
支撑 HK$100.00
-20.3%
表面是外卖平台，本质是「中国最强本地生活基础设施（外卖+到店+零售）＋即时配送网络」
外卖配送=核心流量入口（约50%收入）；到店酒旅=核心利润来源（EBITA 352亿，利润率64%）
当前价
昨收 HK$77.65 · 市值 5008.3 亿 HKD
目标价中位 / 隐含空间
HK$149.00
+83.7%
区间 HK$138-160（26H1 报告）
估值（TTM）/ 股息率
PE -19.4x 失真 · FY26E 18-22x · 未派息
胜率 / 建议仓位
18 项逻辑加权 → 45%（首次评级 · 双杀确认）
📉 26H1 业绩变化（最新 · 利空跟踪）
2026-08-30 跟踪报告 · 中期业绩公告 2026-08 披露26H1 营收 ¥1,821 亿 +10.1%，但归母净利 ¥121.50 亿 -33.4%（大幅下滑）；Non-GAAP ¥189.60 亿 -26.0%；毛利率 35.2%（-3.5pp）。
核心本地商业 ¥1,189 亿 +8.5% 但经营利润率 23.5%（-5.3pp）；新业务 ¥632 亿 +13.4%； 外卖价格战重启（京东外卖/淘宝闪购/抖音外卖）→ 戴维斯双杀确立。
评级：⚪ 观望 ⭐⭐（首次评级）目标价 HK$138-160，胜率 45%，仓位 0-5%。
业绩变化原因：营收增长但利润被价格战吞噬——外卖单均利润大幅压缩 + 到店酒旅遭抖音竞争 + 新业务仍亏损； 18 项逻辑 8 验证 / 7 警示 / 3 关注，凯利赔率 0.93 不足 → 观望。 现价追踪：2026-09-04 快照 HK$81.10 已跌破报告基准 HK$125.40 与 52 周低 HK$100——按报告规则「HK$95 以下可升至 5-8%」已触发， 但加仓前提仍是价格战缓和 + 利润率回升的实际验证。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1 中报」。
业绩节点
关键催化
- 2026-11业绩FY26 Q3 业绩：核心本地商业经营利润率能否回升
- 26Q3-Q4行业外卖价格战缓和（京东/淘宝闪购/抖音补贴退坡）
- 持续业务新业务扭亏节奏（小象超市 / Keeta 减亏）
- 持续海外美团海外 Keeta 沙特扩张
- 持续风险监管政策（反垄断 + 骑手社保）
同业对比 — 行情（2026-09-04 快照）× 核心定位
外卖/到店/闪购份额第一 · 营收 ¥1,821 亿（+10.1%）· 归母 -33.4%（外卖价格战拖累，戴维斯双杀确立）| 公司 | 股价 | 涨跌 | 总市值（亿） | PE-TTM | PB | 定位 / 核心业务 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 美团← 当前 | HK$81.10 | +4.44% | 5,008.3 | -19.4 | 4.2 | 外卖/到店/闪购份额第一 |
| 阿里巴巴 | HK$111.20 | +3.44% | 22,112.1 | 18.9 | 2.2 | 电商龙头 · 淘宝闪购入局外卖 |
| 腾讯控股 | HK$445.40 | +2.86% | 40,545.4 | 16.3 | 1.5 | 微信生态 · 美团重要股东 |
| 京东集团 | HK$111.30 | +4.12% | 2,991.7 | 13.8 | 2.1 | 自营电商 · 京东外卖入局者 |
| 拼多多 | $81.63 | -0.75% | — | 亏损 | — | 电商价格战参照系 |
市值/股价：美团 / 阿里巴巴 / 腾讯控股 / 京东集团为港股 HKD，拼多多为美股 ADR（USD 计价，行情源未返回市值/PE/PB 以「—」显示）。 美团行情源 PE-TTM -19.4x 为 TTM 口径异常（价格战下 TTM 盈利大幅收缩）：按 FY26E 归母 ¥260 亿测算约 12-13x。 当日港股四家普涨，拼多多微跌。
💡 数据更新：跑 python3 scripts/fetch-quote-yahoo.py 3690.HK 9988.HK 0700.HK 9618.HK PDD -o data/quote-meituan-peers.json（雅虎主源，限流时腾讯回退）生成 data/quote-meituan-peers.json， 再用 Edit 工具替换本 DASHBOARD const；评级/目标价/胜率/仓位来自 26H1 跟踪报告（2026-08-30）。
框架：美团港股 2018-09-20 上市，八年股价由三件事定价。 第一层是亏损上市后的规模竞赛。上市首日 PB -5.184 倍、PE -9.6168 倍，两项读数都是负的；777 个自然日里股价涨 995.63%，PB 从 2.2281 倍扩张到 23.1842 倍。 第二层是价格战与三次利润变号。PE 在八年里三次变号：2018 至 2020 年中为负、2020-03-30 转正、2025-11-28 再度转负，1974 个交易日里 1006 天为负。 第三层是盈利预警抹掉利润峰值。PS 从 3.8768 倍压到 0.9475 倍创上市以来最低，2025 财年归母 -233.55 亿元。 · 数据日：2026-09-30
一、PE 有 1006 天为负。1974 个交易日里 PE 负 1006 天、正 968 天，基准日为负因而不给分位。
二、PB 上市初期 42 天为负。2018-09-20 至 2018-11-21 净资产为负，2018-11-22 起转正。
三、PS 是唯一全程可用的估值。1974 个交易日无一负值，基准日分位 0.30%。
四、两项分位同时低于 0.3%。基准日 PB 2.2728 倍分位 0.21%、PS 1.0045 倍分位 0.30%。
12 阶段收益与天花板锚
前复权 · 1974 个交易日 · 30% 峰谷门槛| 阶段 | 区间 | 涨跌幅 | 叙事 | 天花板锚（PB） | PE | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| S0 | 104 | -43.29 | 上市即巨亏，净资产为负 42 天 | -5.184↑2.2281 | -9.6168↑-1.7435 | |
| S1 | 777 | 995.63 | 两年十倍，落在社区团购投入期 | 2.2281↑23.1842 | -1.7435↑277.6899 | |
| S2 | 184 | -57.16 | 顶点在利润转负之前 | 23.1842↓10.6471 | 277.6899↑696.104 | |
| S3 | 88 | 53.77 | 亏损扩大而股价先反弹 | 10.6471↑11.2549 | 696.104↓-367.7891 | |
| S4 | 119 | -64.36 | 从盈转亏，PE 整段失效 | 11.2549↓4.1913 | -367.7891↑-26.5079 | |
| S5 | 85 | 96.42 | 组织换血后的第一波修复 | 4.1913↑8.6191 | -26.5079↓-42.8046 | |
| S6 | 138 | -42.07 | 竞争加剧再度承压 | 8.6191↓5.1633 | -42.8046↑-28.8134 | |
| S7 | 73 | 58.21 | 政策与组织调整带来的反弹 | 5.1633↑8.3645 | -28.8134↓-97.6128 | |
| S8 | 391 | -67.22 | 价格战最激烈的一年 | 8.3645↓2.4239 | -97.6128↑33.9577 | |
| S9 | 247 | 241.17 | 利润峰值驱动的整体重估 | 2.4239↑7.3812 | 33.9577↑52.6005 | |
| S10 | 630 | -69.89 | 盈利预警抹平两年涨幅 | 7.3812↓2.3362 | 52.6005↓-8.705 | |
| S11 | 96 | 11.6 | 低位横盘，分红仍然为零 | 2.3362↓2.2728 | -8.705↓-10.0023 |
天花板锚点对照
第一层，量从哪来。
量来自核心本地商业与新业务。2025 财年营收 3648.55 亿元，核心本地商业 2608.26 亿元占 71.49%、新业务 1040.29 亿元占 28.51%。
天花板是本地生活的商户密度与履约成本：核心本地商业已占七成，单店补贴的边际效用递减会压低净利率。
第二层，价从哪来。
价来自毛利率。毛利率 2018 财年 23.16% 到 2024 财年 38.44%，2025 财年回落到 30.43%，是四年里唯一一次超过 5 个百分点的下滑。
天花板是毛利率的绝对水平：38.44% 的峰值依赖履约规模化，30.43% 说明竞争重新把成本推了回去。
第三层，回报从哪来。
回报来自利润与分红，而两项都不成立。ROE 从 2024 财年 22.06% 回到 2025 财年 -14.43%；分红表返回 0 行，上市八年零派息。
天花板是回报机制本身：一家不派息、利润又反复转亏的公司，回报这条线八年内从未真正建立。
第四层，代价是什么。
代价是两年十倍之后的一次几乎归零。
代价可计量：市值从 2263.00 亿涨到 26579.96 亿再降到 3967.19 亿港元，451.40 港元到基准日 71.70 港元回撤 84.12%；股本从 54.9126 增到 61.7548 亿股，摊薄 12.46%。
归母净利润与毛利率轨迹
| 指标 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元人民币） | 652.27 | 975.29 | 1147.95 | 1791.28 | 2199.55 | 2767.45 | 3375.92 | 3648.55 |
| 归母净利润（亿元人民币） | -1154.77 | 22.39 | 47.08 | -235.38 | -66.86 | 138.56 | 358.07 | -233.55 |
| 毛利率（%） | 23.16 | 33.14 | 29.66 | 23.71 | 28.08 | 35.12 | 38.44 | 30.43 |
| ROE（%） | -502.67 | 2.51 | 4.96 | -21.08 | -5.26 | 9.87 | 22.06 | -14.43 |
港股接口无扣非口径，deductedNetProfit 列填归母净利润原值。美团财年结束日为 12 月 31 日，本表 2025 财年即截至 2025-12-31，基准日 2026-09-30 时已披露。这八年的形状是「收入八年增 5.59 倍、利润在盈亏线两侧来回穿越」：营收 652.27→975.29→1147.95→1791.28→2199.55→2767.45→3375.92→3648.55 亿元。归母 -1154.77→22.39→47.08→-235.38→-66.86→138.56→358.07→-233.55 亿元——2018 年上市即巨亏，2019、2020 两年微利，2021、2022 两年再亏，2023、2024 两年转正并冲到 358.07 亿元峰值，2025 年再度转亏 -233.55 亿元。归母在八年内三次穿越盈亏线，这三次穿越就是 PE 三次变号的全部原因。毛利率 23.16%→33.14%→29.66%→23.71%（2021 财年低点）→28.08%→35.12%→38.44%（2024 财年峰值）→30.43%，2025 财年一次回落 8.01 个百分点是四年里最大的一次。净利率 -177.06%→2.29%→4.10%→-13.14%→-3.04%→5.01%→10.61%→-6.40%，2024 财年 10.61% 是峰值。ROE -502.67%→2.51%→4.96%→-21.08%→-5.26%→9.87%→22.06%（2024 财年峰值）→-14.43%，2018 年的 -502.67% 反映上市前净资产极薄。资产负债率 28.30%→30.27%→41.39%→47.83%→47.36%→48.14%→46.79%→56.48%（2025 财年峰值），八年内单调上行 28 个百分点，杠杆是这八年唯一没有回撤过的线。2026 上半年营收 1956.82 亿元、归母 -46.72 亿元、毛利率 31.21%，由 2025 上半年的 104.22 亿元转亏。分红：上市八年 0 笔，基准日股息率为空。
阶段叙事详解
- ▸2018-09-20 港交所主板上市，PS 7.7411 倍、市值 3989.40 亿港元
- ▸2018-11-22 PB 由负转正，净资产分母首次可用
- ▸2019-01-02 触及上市以来最低 41.20 港元
背景：2018-09-20 港交所主板上市挂牌，首日收 72.65 港元（前复权与未复权一致），PE -9.6168 倍、PB -5.184 倍、PS 7.7411 倍、市值 3989.40 亿港元。上市即亏损，三项估值里有两项读数为负；港股本批上市首日 PE 即为负的有六家，美团是其中 PB 负值持续最久的一家（42 天）。
催化事件：公告表整段零覆盖，起始日 2021-01-20 晚于本段，属数据源边界。可确认的段内因只有上市本身、2019-01-02 触及上市以来最低 41.20 港元，以及 2018 财年 -1154.77 亿元的巨额亏损，PB 到 2018-11-22 才由负转正。
叙事变化：从「平台型公司的规模故事」切换到「亏损需要收场」。PS 7.7411→3.5624 倍压缩 54.0%，是这一段唯一可读的单项；PB 在 2018-11-22 转为 2.2281 倍，PE 全段为负。定价锚从利润切到收入，PS 成为这 104 个自然日里唯一能用的估值。
PE/PB 验证：PE 全段为负、PB 有 42 天为负，两项均不参与任何估值判断。基准日 PE -10.0023 倍同样为负，PB 分位 0.21%、PS 分位 0.30% 才是这家公司当前定价的读数。2019-01-02 的 41.20 港元是上市以来最低。
美团港股八年的定价有一个别处没有的形态：PE 在 1974 个交易日里有 1006 天是负的，占了一半以上。
上市首日 PE -9.6168 倍、PB -5.184 倍，两项都是负的。PE 在 2020-03-30 首次转正、2025-11-28 再度转负，基准日 -10.0023 倍；PB 上市后 42 天为负、2018-11-22 才转正。
真正能用来判断的只有 PS：基准日 1.0045 倍、分位 0.30%，而 PB 2.2728 倍分位 0.21%。这两项同时压在 0.3% 以下，港股本批共四家落在这一档（蜜雪集团、滴普科技、优必选与美团），其中只有美团是零派息且利润反复转亏的——一家不派息、利润反复转亏的公司，估值却落在历史最低区间，而它的高点只过去了八年。这一页要解释的正是：一半时间为负的 PE 该不该被放弃，放弃之后还剩什么可以依赖，以及 PS 1.0045 倍究竟是在给什么样的公司定价。
💡 投资方法论核心启示
行情取 q_ 表前复权收盘价。首日 2018-09-20 前复权与未复权同为 72.65 港元，基准日两者同为 71.70 港元，前复权/未复权 = 1.0000。上市八年零派息、无拆股，全区间无复权调整事件。
ss_ 股本表 93 个时点，与反推口径在 83 个重叠时点最大偏差 0.000%。检测器确认 1974 个交易日内无股份合并或拆细，真实摊薄 54.9126→61.7548 亿股即 +12.46%。
本页 PE 负 1006 天，基准日为负故 pePercentile 不给；peTop 1184.2117 倍与 peBottom 16.3075 倍只在 968 个正样本内取。PB 负 42 天不进分位，0.21% 落在 1932 个正样本上。
美团当前处在「PB 分位 0.21%、PS 分位 0.30%、PE 为负」的三重低位上。基准日股价 71.70 港元，PB 2.2728 倍、PS 1.0045 倍，较高点 451.40 港元回撤 84.12%；2026 财年前八个年度里营收从 652.27 亿元增到 3648.55 亿元，而 2025 财年归母 -233.55 亿元把利润峰值抹平。三项读数里只有两项可用，是判断当前估值时必须先接受的前提。
①归母能否重新转正？2025 财年归母 -233.55 亿元，2026 上半年 -46.72 亿元由盈转亏，而 2024 财年峰值是 358.07 亿元。看 2027 财年归母能否重新转正，若继续为负，则 PB 2.2728 倍对应的账面价值需要重新审视。
②毛利率能否守住 35%？毛利率 2023 财年 35.12%、2024 财年 38.44%，2025 财年回落到 30.43%、2026 上半年 31.21%。看后续报告毛利率能否回到 35% 以上，若继续停在 30% 附近，则 PS 1.00 倍的修复空间会被收入增速抵消。
③负债率能否从 56.48% 降下来？负债率从 2021 财年 47.83% 一路升到 2025 财年 56.48%，是八年的最高读数。看下一财年负债率能否降回 50% 以下，若继续上行，则持续亏损下的融资压力会同时压低 PB 与 PS 的分母。
按以上三条的轻重排序，第一条最该先看：2025 财年归母 -233.55 亿元是六年来第二次转亏，它把 2024 年的 358.07 亿元峰值直接抹掉。第二条决定 PS 1.00 倍的定价能不能被收入增长消化。第三条最值得警惕，负债率 56.48% 是八年最高且仍在亏损。证伪条件很明确——若 2027 财年归母继续为负且负债率升破 60%，则 PB 0.21% 的分位不是低估而是账面价值被侵蚀的读数，PS 0.30% 的分位也要随之下修。
风险提示：① 利润反复风险。2025 财年归母 -233.55 亿元，2026 上半年 -46.72 亿元由盈转亏，六年第二次转亏。若 2027 财年继续为负，PB 2.2728 倍会被重审。
② 杠杆上行风险。负债率从 2021 财年 47.83% 升到 2025 财年 56.48%，是八年最高。持续亏损下的融资压力会同时压低两项估值的分母。
③ 竞争再起风险。2025 财年毛利率从 38.44% 回落到 30.43%。若价格战再起，PS 1.00 倍的修复空间会被收入增速抵消。
- 🏪外卖+到店双核心稳固，外卖日均6000万单，到店EBITA 352亿
- 🏨到店酒旅EBITA率64%+，利润率稳定，核心现金牛
- 📉新业务亏损持续收窄，FY2024 -122亿，FY2025E -80亿
- 🤖AI+科技赋能配送效率，无人机配送持续推进
- ⚠️抖音本地生活高速扩张，到店竞争加剧，份额持续承压
- 🛵外卖骑手成本刚性，社保合规成本长期压制利润率
- 💸新业务（优选/小黄车）持续亏损，整合时间节点不确定
- 📉地缘+监管风险压制港股互联网估值，系统性风险
多空博弈观点
美团外卖是绝对龙头，到店酒旅EBITA 352亿是核心现金牛；配送服务EBITA率达12.5%，持续改善；外卖业务竞争格局稳定（饿了么已大幅落后）
到店酒旅EBITA利润率64.4%，年产生超350亿经营利润；酒店+民宿+到店餐饮全品类覆盖，护城河深；暑期/黄金周量价齐升，高确定性增长
新业务EBITA从FY2023的-202亿收窄至FY2024的-122亿；美团优选逐步整合，小黄车策略调整；FY2025E新业务亏损继续收窄至-80亿
美团无人机配送已覆盖多个城市，即时配送效率持续提升；AI调度系统降低配送成本；技术投入驱动长期竞争力
抖音到店团购高速增长，用户时长分流；抖音外卖持续扩张，蚕食外卖市场份额；抖音流量优势明显，对到店酒旅形成竞争压力
骑手社保合规成本逐步体现，长期压制利润率；配送服务EBITA率仅12.5%，改善空间有限；劳动力成本刚性是结构性约束
美团优选等新业务FY2024仍亏损-122亿；社区团购竞争格局未定，持续烧钱风险；新业务何时盈利是核心问题
中美关系不确定性影响港股互联网估值；平台经济监管政策反复；互联网反垄断大背景下估值折价
裁判综合评分 4.8/10，观望 ⭐⭐（首次评级）。26H1 营收 ¥1,821 亿（+10.1%）稳健、核心本地商业 +8.5%、新业务 +13.4%、闪购 30%+ 高增；但归母 -33.4% 大幅下滑 + 外卖价格战重启（京东/淘宝闪购/抖音三线夹击）+ 核心本地商业经营利润率 -5.3pp，戴维斯双杀确立。目标价 HK$138-160，观望为主、仓位 0-5%；按报告规则跌至 HK$95 以下（赔率 ~1.5）可升至 5-8%——现价 HK$81.10 已触发，但需价格战缓和 + 利润率回升验证后再加。
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 1,304 | 3,286 | 4,009 | 3,620 | 4,237 |
| YoY | +159% | +152% | +22% | -10% | +17% |
| 毛利(亿元) | 343 | 666 | 919 | 885 | 1,113 |
| EBITA利润率 | 26.3% | 20.3% | 22.9% | 24.4% | 26.3% |
| 营业利润(亿元) | 159 | 329 | 481 | 220 | 723 |
| 营业利润率 | 12.2% | 10.0% | 12.0% | 16.0% | 17.1% |
| 净利润(亿元) | 159 | 307 | 441 | 507 | 722 |
| 净利率 | 12.2% | 9.3% | 11.0% | 14.0% | 17.1% |
| EPS(元) | 6.88 | 7.18 | 10.06 | 11.58 | 16.14 |
| ROIC | 21.5% | 24.7% | 24.0% | 24.1% | 约11% |
| 经营现金流(亿元) | 429 | 612 | 928 | 970 | 1,332 |
深度分析
表面是外卖平台，本质是「中国最强本地生活基础设施（外卖+到店+零售）＋即时配送网络」
| 业务 | 收入占比 | 商业模式 |
|---|---|---|
| 外卖配送 | ~51% | 配送费+佣金 |
| 云智能 | ~15% | 公共云+AI推理服务 |
| 国际商业 | ~11% | 速卖通+Trendyol+Lazada |
| 合计 | 100% |
核心资产不是产能数字，而是外卖日均6000万单的即时配送网络和到店酒旅年活跃买家4.6亿的本地生活生态。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | FY26Q3验证 |
|---|---|---|---|
| L1 外卖+到店双核心稳固 | 外卖日均订单量和到店酒旅GMV增速 目标外卖+5%+，到店+15%+ | ✅ | FY2024：外卖日均6000万单，到店+24% |
| L2 新业务亏损持续收窄 | 新业务EBITA亏损幅度 目标FY2025E新业务亏损-80亿 | ✅ | FY2024：新业务-122亿，持续收窄 |
| L3 抖音竞争压力可控 | 抖音外卖/到店市场份额 目标美团外卖份额>75% | ⚠️ | FY2024：外卖份额约80%，到店承压 |
| L4 利润率持续改善 | 经调整EBITA率和净利率 目标FY2025E EBITA率>20% | ✅ | FY2024：EBITA率17.8%，净利率17.8% |
| L5 骑手成本可控 | 骑手社保合规进展 目标渐进式合规，不一次性冲击利润 | ✅ | FY2024：渐进合规，配送EBITA率12.5%改善 |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 | 加权 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| L1 外卖+到店双核心稳固 | 80% | 82% | 80% | 80% | 25% | 20.00% |
| L2 新业务亏损持续收窄 | 65% | 70% | 72% | 72% | 20% | 14.40% |
| L3 抖音竞争压力可控 | 60% | 58% | 55% | 55% | 20% | 11.00% |
| L4 利润率持续改善 | 75% | 78% | 80% | 80% | 20% | 16.00% |
| L5 骑手成本可控 | 70% | 72% | 70% | 70% | 15% | 10.50% |
| 综合 | — | — | — | 74.8% | 100% | 74.8% |
贝叶斯更新规则
仓位建议（凯莉公式）
📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%
综合置信度
关键跟踪节点
见「投资跟踪池框架」章节中的置信度分析；最新胜率 / 建议仓位见「公司看板」双卡。
营收 +10.1% / 归母 -33.4% / Non-GAAP -26.0% / 毛利率 -3.5pp / 外卖价格战重启 → 首次评级观望 ⭐⭐ HK$138-160
美团 26H1 业绩跟踪报告（首次评级观望 ⭐⭐）
美团_26H1业绩跟踪_20260830.md
多空对比裁判报告
美团_多空对比裁判_20260417.md