小米集团

01810.HK · 港交所 · 消费电子 / IoT / 智能电动汽车

+56%~+85%

多头目标 HK$55-65 vs 现价 HK$35.2

增持（多头）

HK$HK$55-65

+56%~+85%

置信度 92%

中性偏积极

6.4/10

HK$42-50

仓位 3-5%

观望（空头）

HK$HK$18-35

-47%~0%

公司投资逻辑

表面是性价比手机制造商，本质是「全球最大消费级IoT生态平台+智能电动汽车新势力」

手机+IoT=基本盘现金牛（~80%收入）；互联网服务=高毛利护城河（76.5%毛利率）

多头 2026-03-16·空头 2026-04-14·裁判 2026-04-14

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：EV盈利 vs 价格战失血

✅ 多头认为市场忽略了

🚗EV第二曲线爆发，+224%达1061亿，毛利率24.3%首度盈利
📱高端化突破，净利率8.6%创历史新高，+2.1pct
🌐MIUI 6.2亿月活+12亿IoT，生态护城河深
💰互联网服务毛利率76.5%，FCF 500亿+高分红

⚠️ 空头认为市场过度关注

📉EV价格战是最大风险，比亚迪价格战致命
💸ARPU 10倍对标苹果是方法论错误
🌐12亿IoT连接是皇帝的新衣，活跃高价值设备<3亿
📊股权激励稀释超回购，净效果-40亿港元

多空博弈观点

多头 1913 票vs空头 1902 票

🟢 多头观点

增持 · HK$HK$55-65

🚗 EV第二曲线爆发，+224%达1061亿

SU7交付41万辆，20万以上轿车销量冠军；毛利率24.3%，首度年度盈利+9亿；2026目标60万辆，EV进入收获期

278票

📱 高端化突破，净利率8.6%创历史新高

3000+手机占比27.1%（+7pct），净利率从6.5%→8.6%（+2.1pct），经调整净利润+65.4%至392亿

245票

🌐 MIUI 6.2亿月活+12亿IoT，生态护城河深

全球最大消费级IoT平台，网络效应+转换成本极强；澎湃OS统一生态，手机→车机互联是独特优势

221票

💰 互联网服务毛利率76.5%，高毛利护城河

互联网服务毛利率持续75%+，ARPU虽仅8元但提升空间真实存在；广告+游戏+会员订阅多元变现

198票

🔴 空头观点

观望 · HK$HK$18-35

📉 EV差异化是伪命题，比亚迪价格战致命

SU7每辆亏损4-6万，比亚迪汉DM-i降至16万，小米无成本优势；2026年EV价格战持续，盈利难

252票

🌐 12亿IoT连接是皇帝的新衣

活跃高价值设备<3亿，空气净化器/灯泡转换成本极低，华为鸿蒙智联直接竞争

201票

💸 ARPU 10倍空间是方法论错误

对标苹果ARPU严重错误，小米用户付费意愿与苹果完全不同；强行货币化只会流失用户

187票

📊 股权激励稀释超过回购

2024年回购40亿港元但股权激励80亿港元，净效果-40亿港元；雷军99亿激励争议持续

163票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

EV差异化成功SU7月交付2万+，智驾+座舱+生态互联独特

215/215

比亚迪价格战让SU7每辆亏损4-6万，靠什么打平分秋色

IoT生态护城河12亿连接，6.2亿MIUI月活，网络效应极强

195/225

活跃高价值设备<3亿，空气净化器/灯泡转换成本极低空头略优

ARPU 10倍空间MIUI ARPU仅8元 vs 苹果100元，差距是空间

145/275

小米用户结构与苹果完全不同，对标是方法论错误空头胜

股权激励稀释回购40亿体现管理层信心，激励留住人才

168/232

回购40亿vs激励80亿，净效果-40亿，摊薄股东空头略优

盈利质量FY2025净利率8.6%创历史新高，FCF 500亿+

248/152

互联网服务占比仅8%，硬件利润率仍有压力多头略优

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 6.6/10 · 中性偏空

手机+IoT基本盘稳健，FY2025全面超预期；EV第二曲线爆发（+223.8%，占比23%，首度盈利）；互联网服务毛利率76.5%高护城河；EV竞争是最大风险，货币化提升空间存在但10倍对标苹果是方法论错误

盈利能力

7/10

竞争格局

5/10

成长性

8/10

地缘风险

6/10

估值合理度

7/10

最高优先级跟踪指标

SU7月交付量当前 ~1.5万辆 | <1.5万辆=空头 / >2万辆=多头

EV毛利率当前 24.3% | <5%=空头 / >15%=多头

互联网服务ARPU当前 ~8元 | <9元=空头 / >15元=多头

仓位建议

HK$35（当前）3-5% 标配持有，EV期权价值未完全计入

HK$30以下6-8% 回购锚定区域，安全边际高

HK$45+2-3% 接近目标价，赔率收窄

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	1,304	3,286	4,009	3,620	4,237
YoY	+159%	+152%	+22%	-10%	+17%
毛利(亿元)	343	666	919	885	1,113
毛利率	26.3%	20.3%	22.9%	24.4%	26.3%
营业利润(亿元)	159	329	481	580	723
营业利润率	12.2%	10.0%	12.0%	16.0%	17.1%
净利润(亿元)	159	307	441	507	722
净利率	12.2%	9.3%	11.0%	14.0%	17.1%
EPS(元)	6.88	7.18	10.06	11.58	16.14
ROE	21.5%	24.7%	24.0%	24.1%	24.9%
经营现金流(亿元)	429	612	928	970	1,332

深度分析

表面是性价比手机制造商，本质是「全球最大消费级IoT生态平台+智能电动汽车新势力」

业务	收入占比	商业模式
智能手机	~52%	高端化+性价比，MIUI生态
IoT与生活消费	~27%	全球最大消费级IoT平台
互联网服务	~8%	广告+游戏+会员，毛利率76.5%
智能电动汽车	~23%	SU7，+224%，首度年度盈利

核心资产不是性价比，而是全球最大消费级IoT生态平台和12亿IoT连接+6.2亿MIUI月活的网络效应护城河。

估值分析

极端打击

HK$12-66%

Davis双杀 · 三业务线全面崩塌

基础悲观

HK$18-49%

Davis双杀 · EV+手机双压

裁判中性区间

HK$42+19%

SOTP+DCF · 多空逻辑兑现一半

中性偏多

HK$50+42%

DCF · 基准情景

多头中性（SOTP）

HK$55+56%

SOTP · 25x 2026E PE

多头乐观

HK$65+85%

DCF · EV爆发+ARPU提升

投资跟踪池框架

综合置信度 74.8%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
L1 EV第二曲线爆发	SU7月交付量和毛利率目标月交付>2万辆，毛利率>15%	✅	FY2025：交付41万辆（+200%），毛利率24.3%，首度盈利
L2 高端化突破	3000+手机占比目标>30%	✅	FY2025：27.1%，小米15 Pro热销
L3 IoT生态扩大	IoT连接设备数目标>13亿	✅	FY2025：12亿连接，+9%
L4 互联网服务货币化	ARPU和互联网收入占比目标ARPU>10元，占比>12%	⚠️	FY2025：ARPU约8元，占比8%，货币化缓慢
L5 盈利能力提升	净利率和经调整净利润目标净利率>9%	✅	FY2025：净利率8.6%，+2.1pct
L6 研发壁垒	研发投入和智驾进展目标智驾进入第一梯队	✅	FY2025：研发331亿，五年累计1055亿，智驾自研

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
L1 EV第二曲线爆发	75%	82%	90%	90%	25%	22.50%
L2 高端化突破	70%	75%	80%	80%	20%	16.00%
L3 IoT生态扩大	80%	82%	82%	82%	15%	12.30%
L4 互联网服务货币化	65%	62%	60%	60%	15%	9.00%
L5 盈利能力提升	75%	80%	85%	85%	15%	12.75%
L6 研发壁垒	70%	72%	75%	75%	10%	7.50%
综合	—	—	—	74.8%	100%	74.8%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+15%~+20%

略超预期

+5%~+10%

符合预期

0%~+5%

略低于预期

-5%~-10%

大幅低于预期

-15%~-20%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+98%

HK$134→HK$265

下跌空间

-30%

极端情景

盈亏比

3.3:1

98/30

凯莉公式：f* = 74.8% − 30/98×100% = 44.2%

理论仓位：67.2%

上限约束：min(67.2%×0.8, 40%) = 40%

建议仓位：35-40%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%

综合置信度

69.8%74.8%100%

Q3前FY26Q3 ↑+5%100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

📋研究记录

共 8 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-04-14裁判

多空对比裁判报告

小米集团_多空对比裁判_20260414.md