小米集团
01810.HK · 港交所 · 消费电子 / IoT / 智能电动汽车
目标价中位 HK$51.5 vs 现价 HK$28.44
表面是性价比手机制造商，本质是「全球最大消费级IoT生态平台+智能电动汽车新势力」
手机+IoT=基本盘现金牛（~80%收入）；互联网服务=高毛利护城河（76.5%毛利率）
当前状态与观察条件
当前判断：小米此刻的估值便宜，因为定价里已不含第二曲线的溢价，这个位置对应硬件公司，不是「人车家」。基准日股价 25.24 港元、PE 17.14 倍分位 17.14%、PB 2.10 倍分位 23.41%、PS 1.29 倍分位 38.97%，市值 6510.56 亿港元，较 2025-07-02 历史最高 60.15 港元回撤 58.04%，八年真实摊薄 +15.28%。 ① 手机能不能把存储成本转出去？2026 上半年手机收入 863.92 亿元同比 -10.13%，毛利率 9.35%，比 2025 年的 10.87% 低 1.52 个百分点；Q2 单季 ASP 已到 1349 元、同比 +25.9%，提价动作做过。看 26H2 出货能否止跌，若 ASP 继续提而收入连续三季负增长，毛利率修复只是以量换价。 ② 汽车毛利率能不能守住 19%？该业务 2025 年毛利率 24.29%，2026 上半年 19.63%，降了 4.66 个百分点，Q2 单季再降 720 个基点。这块已占 21.51% 收入且同比 +12.34%。看 26H2 能否回到 21% 以上，守不住则规模增长会稀释整体毛利率。 ③ IoT 塌方是补贴退坡还是需求转移？2026 上半年 IoT 与生活消费收入 559.59 亿元同比 -21.24%，跌幅是手机的两倍。看 26H2 降幅能否收窄到 10% 以内，若全年维持两成以上下滑，收入结构会向毛利率更低的手机回归。 排序上第一顺位是汽车毛利率，第二顺位是手机出货，第三顺位是 IoT。三块合计占 26H1 主营收入 89.93%，两块毛利率同时下行、一块收入下滑两成；海外收入占比从 2025 年 33.03% 升到 26H1 的 37.88%，是唯一不受国内补贴影响且仍在扩大的变量。最大的证伪点在于：若 26H2 汽车毛利率继续跌破 19%、手机收入再负增长，那么 PE 17.14 倍、17.14% 的分位就不是低估而是定价正确，2023 年那套 48.66 倍的估值体系不会回来，PB 2.10 倍也失去修复依据。
本页 PE 与 PB 的分位不能和阿里、金蝶那批直接横向比——小米上市头 172 个交易日 PE 为负、92 个交易日 PB 为负，PE 分位的分母只有 1855 天、PB 只有 1935 天，都不是 2027 天。而 PS 一路为正、分母是全 2027 天，所以「PS 分位 38.97% 比 PE 分位 17.14% 高 21.83 个百分点」这件事，混了两个不同长度的分母。这三家落档不一致（PE 第 5 档、PB 第 4 档、 PS 第 4 档），是口径问题不是估值分歧。
排序：第一顺位是汽车毛利率，第二顺位是手机出货，第三顺位是 IoT。三块合计占 26H1 主营收入 89.93%，其中汽车毛利率已从 2025 年的 24.29% 降到 19.63%、手机毛利率只剩 9.35%、IoT 同比 -21.24%。证伪时点定在 26H2 出报：若汽车毛利率继续跌破 19%、手机收入再负增长，那么 PE 17.14 倍与 17.14% 的分位就不是低估而是定价正确，2023 年那套 48.66 倍的估值体系不会回来，PB 2.0967 倍也失去修复依据。
估值框架：三层怎么读
小米集团 2018-07-09 在港交所上市，发行价 17 港元。八年里股价被三件事反复定价。 第一层是毛利率。毛利率从 2018 年 12.69% 升到 2025 年 22.26%，2026 上半年掉回 20.87%。抬升靠 IoT 占比与互联网服务，这两块同时走弱。 第二层是汽车。汽车及 AI 业务 2025 年收入 1060.70 亿元占 23.2%，2026 上半年 447.60 亿元、同比 +12.34%；同期毛利率从 24.29% 降到 19.63%。 第三层是估值锚。基准日 PE 17.14 倍分位 17.14%、PB 2.10 倍分位 23.41%，已退回硬件与互联网的定价区间。
第一层，量从哪来。量分两块。老业务是手机与 IoT，2026 上半年合计 1423.51 亿元、同比双位数下滑；新业务是汽车及 AI 447.60 亿元、同比 +12.34%。天花板在国内手机存量替换周期，出货已连续下滑，不由小米自己的份额决定。 第二层，价从哪来。价来自高端化与软件收入。手机毛利率 2025 年 10.87%、2026 上半年 9.35%；互联网服务毛利率 76.43%，只贡献 8.9% 收入。天花板是提价的可持续性：ASP 同比 +25.9% 已是历史高位，继续提价会换来出货下滑。 第三层，成本从哪来。成本从零部件价格与规模下来，2026 上半年毛利率的拖累来自存储芯片涨价、补贴退坡与零部件涨价。天花板是外部价格周期：存储涨价被判断贯穿到 2027 年，不是靠一个季度能消化的内部变量。 第四层，代价是什么。代价有三项：汽车已占 21.51% 收入，却把自身毛利率拉到 19.63%，规模在长、盈利在稀释；八年真实摊薄 +15.28%，2025-03-25 那笔折让 6.6% 的 425 亿港元配售已把成本公开化；零分红八年，股东回报全靠购回。代价可计量：回撤 58.04%，PE 分位 17.14%、PB 分位 23.41%，2026 上半年归母同比 -37.86%。
核心洞察
小米上市八年，估值体系换过两次轨。2018 到 2020 年市场按低毛利硬件厂定价，PE 在上市后 172 个交易日里为负、PB 负了 92 天，直到 2019-03-19 才拿到第一个可用的 18.87 倍。 2021-03-30 智能电动汽车业务立项是换轨点。之后 2022-05-12 到 2025-03-19 涨 461.78%，PE 均值 48.66 倍、全区间最高，市场为「第二曲线已被验证」付了接近三倍于硬件厂的倍数。2026 上半年这套倍数正在被收回，PE 回到 17.14 倍、PB 回到 2.10 倍。 收回的依据是数字。汽车及 AI 已占 21.51% 收入且同比 +12.34%，但该业务毛利率从 2025 年 24.29% 掉到 19.63%；手机占 41.52% 收入、毛利率只有 9.35%；IoT 占 26.9% 收入、同比 -21.24%。三块合计 89.93% 的收入毛利率全部下行，剩下 8.9% 的互联网服务托不住整体，20.87% 的毛利率和 -37.86% 的归母增速就是结果。
毛利率从 2018 年 12.69% 升到 2025 年 22.26%，2026 上半年回落 20.87%。归母 2022 年只有 24.74 亿元、同比 -87.21%，2025 年 416.43 亿元，2026 上半年 141.86 亿元、同比 -37.86%。这条线解释了两次方向相反的估值收缩。
汽车及 AI 业务 2025 年 1060.70 亿元占 23.2%、毛利率 24.29%；2026 上半年 447.60 亿元占 21.51%、同比 +12.34%，毛利率却降到 19.63%。占收入近四分之一的业务，在规模上承担了第二曲线，在利润上暂时拖累了整体。
基准日 PE 17.14 倍分位 17.14%、PB 2.10 倍分位 23.41%、PS 1.29 倍分位 38.97%，三项都在低位区间。八年真实摊薄 +15.28%，零分红，2025-03 那笔折价配售使融资成本公开化，市场对同一份利润给出的倍数已回到 2019 年的水平。
| 证据 | 读数 |
|---|---|
| 毛利率四年升到 22.26% 后掉头 | 2018 年 12.69% 升到 2025 年 22.26%，2026 上半年回落到 20.87%、Q2 单季 19.8%，一年走完四年涨幅的一半还多。 |
| 汽车占 21.51% 收入却降毛利 | 2025 年 1060.70 亿元、毛利率 24.29%；2026 上半年 447.60 亿元、同比 +12.34%、毛利率降到 19.63%，降 4.66 个百分点。 |
| 提价换量已经发生 | 2026 上半年手机收入 863.92 亿元、同比 -10.13%、毛利率 9.35%，而 Q2 单季 ASP 1349 元、同比 +25.9%，出货同比 -26.5%。 |
方法论与已知缺口
财务取 f_ 表原币人民币的营业总收入与归母净利润，比率取 a_ 表合并报表值。摊薄基期取港股上市首日 2018-07-09 的 223.7613 亿股，基准日 257.946 亿股，真实摊薄 +15.28%，增加来自股权激励与可转换工具。
按 30% 锯齿切分，枢轴取极值日收段，合并需同时满足严格交替、自然日不少于 60 天、峰谷不少于 30%。2027 个交易日得 10 段，25% 与 40% 两档的对比结果写进 stageRule。
公告表覆盖 2021-01-06 起，S0 至 S3 四段的因取自港交所上市文件、公司同期公告与公开报道，未凭记忆补任何日期。分红表返回 0 行，未按记忆补分红金额。
全篇按 30% 锯齿切分，枢轴取极值日收段，再按受约束剔除合并：只有合并后仍与左右邻居严格交替、自然日不少于 60 天、峰谷不少于 30% 时才允许合并。2027 个交易日切出 10 段。阈值做过对比：25% 切出 18 段、30% 切出 10 段、40% 切出 6 段。取 30% 而非 25%，是因为 25% 会把 2018 年上市初期 PE 由负转正的两处切换各切一刀，估值锚恢复这件事会被拆碎；取 30% 而非 40%，是因为 40% 会把 2021-03-30 造车立项到 2022-05-12 那段 -65.47% 的下跌并进 S7，叙事换轨的起点会被抹平。刻意保留的是 S7：2022-05-12 到 2025-03-19 走了 1042 个自然日、涨 461.78%，是全篇最长的单边行情段，但它内部同时装着 2022 年归母 -87.21%、SU7 发布、SU7 上市三件方向相反的事，靠 keyEvents 呈现比再切一刀更清楚。
一、上市首年指标失真。IFRS 把优先股计入负债，上市后 92 个交易日 PB 为负、172 个交易日 PE 为负，PE -7.0072 倍、PB -2.3533 倍不能作估值锚。 二、分位只取正子集。PB 分位在 1935 个正 PB 日上算，PE 分位在 1855 个正 PE 日上算。 三、零分红。分红表返回 0 行，现金回报方式是 2026 年起的股份购回。 四、口径。26H1 主营合计 2080.63 亿元，与营业总收入差 33.31 亿元。
分段复盘（10 段 · 2027 个交易日 · 涨 5 跌 5）
| 段 | 区间 | 交易日 | 自然日 | 涨跌 | 振幅 | PE 起→终 | 一句话 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| S0 | 2018-07-09 ~ 2019-09-02 | 285 | 420 | -50.3% | 158.1% | -7.0072 → 16.0323 | 优先股负债令估值锚失真，破发后跌去一半 |
| S1 | 2019-09-02 ~ 2020-01-22 | 98 | 142 | +66.47% | 66.5% | 16.0323 → 27.3332 | 回购与港股通把估值从锚切回倍数 |
| S2 | 2020-01-22 ~ 2020-03-23 | 42 | 61 | -31.65% | 46.3% | 27.3332 → 18.693 | 疫情冲击供应链，高端发布会未能接棒 |
| S3 | 2020-03-23 ~ 2021-01-05 | 195 | 288 | +271.58% | 271.6% | 18.693 → 55.8685 | 购回授权与注销并行，一年估值扩到四倍 |
| S4 | 2021-01-05 ~ 2021-03-10 | 45 | 64 | -38.24% | 61.9% | 55.8685 → 34.5237 | 高位只剩澄清公告，没有增量 |
| S5 | 2021-03-10 ~ 2021-06-03 | 58 | 85 | +37.61% | 37.6% | 34.5237 → 24.464 | 造车立项把叙事从手机换成全场景 |
| S6 | 2021-06-03 ~ 2022-05-12 | 231 | 343 | -65.47% | 189.6% | 24.464 → 10.9427 | 造车投入期撞上手机见顶，利润两头受挤 |
| S7 | 2022-05-12 ~ 2025-03-19 | 702 | 1042 | +461.78% | 588.8% | 10.9427 → 57.2069 | SU7 订单验证第二曲线，三年涨 4.6 倍 |
| S8 | 2025-03-19 ~ 2026-06-26 | 312 | 464 | -63.2% | 180.8% | 57.2069 → 13.7595 | 配售公开融资约束，第二曲线开始要输血 |
| S9 | 2026-06-26 ~ 2026-09-30 | 68 | 96 | +17.83% | 48.8% | 13.7595 → 17.1355 | 回购托底反弹，估值退回硬件口径 |
合计校验：Σn = 2036 = 2027 + 9（每段边界日被相邻两段各算一次）， 段均 204 个交易日；Σ自然日 3005、段均 300.5。 最长段 S7（702 个交易日 / 1042 个自然日），最大涨幅段 S7（461.78%）、 最大跌幅段 S6（-65.47%）。
估值读数与分位（正样本 + 严格小于口径）
| 指标 | 基准日 | 上市首日 | 分位（<） | 分位（<=） | 分母 | 落档 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| PE | 17.1355 | -7.0072 | 17.14% | 17.2% | 1855 天 | 第 5 档 地板 |
| PB | 2.0967 | -2.3533 | 23.41% | 23.46% | 1935 天 | 第 4 档 低位 |
| PS | 1.2907 | 2.3106 | 38.97% | 39.02% | 2027 天 | 第 4 档 低位 |
PE 从 2018-07-09 到 2019-03-18 连续 172 个交易日为负，全序列最低 -102.3391（2018-12-03）；PB 从 2018-07-09 到 2018-11-16 连续 92 个交易日为负， 全序列最低 -3.0475（2018-08-22）。两段都从上市首日 2018-07-09 起算、各只发生一次符号切换，所以上市首日的 PE -7.0072 / PB -2.3533 不能当估值锚读。 PB 于 2018-11-19 转正到 4.0196 倍、 PE 于 2019-03-19 转正到 18.8725 倍 —— 这两个转正读数与 JSON 的 peNote 完全一致。
PE 全区间最高 170.7078 倍出现在 2023-02-02（第 1128 个），当天股价只有 13.68 港元； 股价历史最高 60.15 港元要到 2025-07-02（第 1718 个），两者相隔 590 个交易日。 而 2023-02-02 的滚动分母正是 2022 年归母 24.74 亿元、ROE 1.76% 那一年 ——PE 尖峰来自分母塌缩，不是市场多给了三倍倍数。
上市首年 PE 与 PB 双双为负，是 IFRS 把可转换可赎回优先股计入负债的会计后果，不是估值失灵。2018-07-09 至 2018-11-16 共 92 个交易日 PB 为负、至 2019-03-18 共 172 个交易日 PE 为负，PB 于 2018-11-19 转正到 4.0196 倍、PE 于 2019-03-19 转正到 18.8725 倍。基准日 PE 17.14 倍为正故给分位 17.14%，分母为 1855 个正 PE 交易日；PB 分位 23.41% 只在 1935 个正 PB 日上计算，92 天负值未进入分母。peTop 170.71 倍与 peBottom 7.50 倍之间 22.7 倍的区间，主要由 2022 年归母塌到 24.74 亿元这一段的分母变化造成，不能直接当作估值波动幅度读。
纵轴为对数刻度。八个多点圆点是 7 组关键节点所在的交易日， 虚线是 9 个阶段边界。图上不含 PE/PB/PS —— 三条估值线的形态见上方五档表。
五档分布（bubble = q75 × 2）
| 档 | 区间 | 天数 | 占比 |
|---|---|---|---|
| 泡沫 | 75.1224 ~ max | 120 | 5.9% |
| 高位 | 37.5612 ~ 75.1224 | 388 | 19.1% |
| 中枢 | 22.5473 ~ 37.5612 | 506 | 25.0% |
| 低位 | 17.2163 ~ 22.5473 | 507 | 25.0% |
| 地板 ← 当前 | -102.3391 ~ 17.2163 | 506 | 25.0% |
| 档 | 区间 | 天数 | 占比 |
|---|---|---|---|
| 泡沫 | 7.9172 ~ max | 3 | 0.1% |
| 高位 | 3.9586 ~ 7.9172 | 504 | 24.9% |
| 中枢 | 2.7483 ~ 3.9586 | 507 | 25.0% |
| 低位 ← 当前 | 2.0257 ~ 2.7483 | 507 | 25.0% |
| 地板 | -3.0475 ~ 2.0257 | 506 | 25.0% |
| 档 | 区间 | 天数 | 占比 |
|---|---|---|---|
| 泡沫 | 4.1966 ~ max | 0 | 0.0% |
| 高位 | 2.0983 ~ max | 507 | 25.0% |
| 中枢 | 1.4053 ~ max | 508 | 25.1% |
| 低位 ← 当前 | 1.0558 ~ max | 506 | 25.0% |
| 地板 | 0.5887 ~ max | 506 | 25.0% |
PE 是成立形态，bubble 75.1224 < max 170.7078，泡沫档真实装得下 120 天；PS 是空档形态，bubble 4.1966 > max 3.8612，泡沫档 0 天 —— 十年里没有任何一天把 PS 推到 2×q75 之上。 而 PB 是最极端的一种：bubble 7.9172 与 max 8.2908 之间只隔 0.3736，整条泡沫档只装得下 3 个交易日—— 八年 2027 天里，PB 高于 7.9172 倍的只有 3 天。 这说明 PB 的极值分布是「一根孤立的针」而不是「一片高原」。
股息 · 股本 · 回购
currentDY = null，分红表返回 0 行。 序列里 dy 只有 56 天非空且全部等于 0（2023-03-24 第 1164 个 ~ 2023-06-16 第 1219 个）， 其余 1971 天为 null —— 全序列从未出现过一个正的股息率。 因为零分红，前复权序列与原始收盘价 2027 天完全重合， 所以本家不存在「涨幅两个口径」的问题：上市首日 16.8 → 基准日 25.24 就是 50.24%，且发行价 17 港元也仍在有效期内，基准日较发行价 48.47%。
股本从上市首日 223.7613 亿股增到基准日前最近时点的 257.946 亿股（mult 1.1528、真实摊薄 +15.28%）。sharesBaseDate 在本家指的是 基期日期 2018-07-09（不是基准日前最近股本时点， 后者是 2026-09-29）。一边四次回购（含 2026 年 200 亿港元新计划）一边总股本扩大， 说明回购规模小于股权激励与可转换工具的稀释，现金回报的实际到手量要按净股本读，不能按回购金额读。 市值两日交叉验证都严格 1.0000：listMV 3759.19 = 16.8 × 223.7613、currentMV 6510.56 = 25.24 × 257.946。
| 披露日 | 规模 | 内容 |
|---|---|---|
| 2019-09-03 起 | 最高 120 亿港元 | 董事会 2019-09-02 决议行使购回授权、不定期在公开市场购回，公告次日股价从上市以来最低 8.35 港元反弹。次年 2020-05-25 公告注销所购回 B 类股份 4841 万股，是上市后第一次实际减少股本。 |
| 2021-03-11 起 | 上限 100 亿港元 | 决议行使 2020-06-23 股东周年大会授予的购回授权，执行期至 3 月 24 日禁止买卖期结束。与 3 月 30 日造车立项相邻，同一季度内先购回、后换轨。 |
| 2022-03-22 起 | 有意于市场购回 | 披露 2021 年度全年业绩（归母 24.74 亿元、同比 -87.21%）同日公告有意于市场购回股份，此后 3 月底至 6 月多次刊发股份购回翌日披露报表。 |
| 2026-05-26 起 | 200 亿港元 | 公布 2026 年第一季度业绩同日公告新购回计划，未来 12 个月内回购不超过 200 亿港元 B 类普通股，至 2027 年股东周年大会结束；2026-01-22 与 2026-06-18 两次披露自动股份购回计划公告。自 2026-06-02 普通决议案通过至 8 月 6 日累计购回 9637.74 万股、占股本 0.37%。零分红八年后，这是股东现金回报的实际形式。 |
上市方式：港交所主板 2018-07-09 挂牌，B 类普通股（股票代号 1810），人民币柜台 81810 同步交易。IPO 发行价 17.00 港元，全球发售 21.79585 亿股，其中新 B 类股份 14.3444 亿股、销售股份 7.45145 亿股；上市首日收 16.80 港元、较发行价跌 1.18%，全天成交 76.82 亿港元，同步推出股票期货与期权并纳入认可卖空名单。上市后 2018-07-23 快速纳入恒生指数，2019-10-28 调入港股通。上市以来无现金股息，现金回报方式是股份购回。
口径说明：市值取估值表总市值(元)÷1e8，单位亿港元；已用基准日收盘价 25.24 港元乘股本表总股本 257.9460 亿股交叉验证，比值 1.0000。PE 分位 17.14%、PB 分位 23.41%、PS 分位 38.97%，三项都在历史低位区间；基准日股息率 dy 为 null，分红表返回 0 行，上市以来无现金股息，前复权序列与原始收盘价 2027 天完全重合。极值日中 2022-10-24 同时是 PB 与 PS 的全区间最低，2021-01-05 同时是 PB 与 PE 的全区间最高，两处重合均已反查确认非并列。 firstDayClose = 16.8 港元（本家这个键有真实值）； overAllotShares 键在、值为 null（ vsIssue 同为「键在值为 null」）。
| 指标 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 3294.11 | 2811.8 | 2717.1 | 3678.5 | 4603.5 |
| 归母净利润（亿元） | 193.39 | 24.74 | 174.75 | 236.58 | 416.43 |
| 毛利率 | 17.75% | 16.99% | 21.21% | 20.92% | 22.26% |
| 净利率 | 5.87% | 0.89% | 6.45% | 6.44% | 9.09% |
| ROE | 14.82% | 1.76% | 11.36% | 13.41% | 18.31% |
| 资产负债率 | 53.08% | 47.38% | 49.34% | 53.07% | 47.58% |
2022 年是五年里唯一的断崖，也是全篇估值的分水岭：归母 24.74 亿元（同比 -87.21%）、ROE 1.76%、净利率 0.89%。 前后两端对比更说明问题：归母 193.39 → 416.43 亿元、ROE 14.82% → 18.31%。利润翻了一倍多，PE 却从 -7.0072 倍的失真区间回到 17.1355 倍—— 分母恢复了，倍数自然下来。
营收五年 3294.11 → 4603.5 亿元 （累计 +39.75%、年化 8.73%），同比序列 -14.64 / -3.37 / 35.38 / 25.15% —— 连续两年负增长后连续两年 25% 以上增长，中间 2022 年是 -3.37%。 归母同比序列 -87.21 / 606.35 / 35.38 / 76.02%，波动幅度 693.56 个百分点，是营收同比波动 50.02 个百分点的 13.87 倍 —— 估值的震荡源头在利润端，不在收入端。 毛利率 17.75% → 22.26% （区间 16.99% ~ 22.26%）、资产负债率 47.38% ~ 53.08%，全部为正、无空值。
关键节点（7 组 / 8 个锚点）
| 节点 | 日期 | 第几天 | 价格 | 补充 |
|---|---|---|---|---|
| PE 正样本底 | 2019-08-07 | 267 | 8.65 | 单点 · PE 7.5046 倍是最低的正 PE 读数（第 267 个），不是全序列最低 —— 全序列最低是 -102.3391（2018-12-03，上市首年负值） |
| 阶段底（单点） | 2019-09-02 | 285 | 8.35 | 单点 · 股价 8.35 港元的八年最低（第 285 个），较发行价 17 港元跌 50.88%；同日董事会决议行使 120 亿港元购回授权 |
| PB 顶 | 2021-01-05 | 617 | 35.3 | 单点 · PB 8.2908 倍全序列最高（第 617 个），股价 35.30 港元；泡沫档只装得下 3 天即由此产生 |
| 双底同刻 | 2022-10-24 | 1061 | 8.45 | 二合一 · PB 1.2861 与 PS 0.5887 同时落在各自正样本 / 全序列最低（第 1061 个），股价 8.45 港元 |
| PE 顶（分母塌缩） | 2023-02-02 | 1128 | 13.68 | 单点 · PE 170.7078 倍是全序列最高（第 1128 个），但当天股价只有 13.68 港元，分母是 2022 年归母仅 24.74 亿元那一年 |
| PS 顶 | 2025-02-26 | 1634 | 56.3 | 单点 · PS 3.8612 倍全序列最高（第 1634 个），比股价顶早 4.1 个月 / 84 个交易日 |
| 历史最高（单点） | 2025-07-02 | 1718 | 60.15 | 单点 · 股价 60.15 港元的八年顶点（第 1718 个），基准日已回撤 58.04%；同日 PE 47.3807 / PB 6.0142 / PS 3.5858 |
peBottom：PE 7.5046 倍是全区间最低的正 PE 读数，出现在 2019-08-07，股价 8.65 港元。正 PE 只在 2019-03-19 之后存在，此前 172 个交易日 PE 为负（IFRS 下可转换可赎回优先股计入负债）；基准日 17.14 倍是这个最低值的 2.3 倍。
cycleLow：上市以来最低。2019-09-02 收盘 8.35 港元，盘中一度 8.28 港元，较发行价 17 港元跌 51%。同一天董事会决议行使 120 亿港元购回授权，公告次日见底回升。这一天同时是 PB 分位序列与 PS 分位序列的分段枢轴，十年后基准日 25.24 港元也只有它的 3.0 倍。
pbTop：PB 8.2908 倍是全区间最高，出现在 2021-01-05，股价 35.30 港元。同一天 PE 也是全区间最高 55.8685 倍，是全篇唯一一个 PE 与 PB 同时见顶的时点。它出现在造车立项（2021-03-30）之前三个月，属于上一轮「硬件倍数行情」的终点而非新叙事的起点。
pbBottom：PB 1.2861 倍是全区间最低，出现在 2022-10-24，股价 8.45 港元。2027 个交易日里有 92 天 PB 为负（2018-07-09 至 2018-11-16），分位只在 1935 个正 PB 日上计算；基准日 2.0967 倍比这个最低点高 63%，PB 分位 23.41%。同一天也是 PS 全区间最低，两者重合说明当时定价同时压到净资产与收入的低点。
psBottom：PS 0.5887 倍是全区间最低，出现在 2022-10-24，股价 8.45 港元。对应 2022 年营收 2811.80 亿元、归母仅 24.74 亿元，是上市以来利润最薄的一年；分母在缩小而 PS 仍压到 0.59 倍，说明市场按盈利质量而非收入体量在定价。基准日 1.2907 倍分位 38.97%。
peTop：PE 170.7078 倍是全区间最高，出现在 2023-02-02，股价 13.68 港元。这一天的分母是 2022 年归母仅 24.74 亿元的滚动利润，170.71 倍由极薄的分母产生，不具估值参照意义；同一天 PB 2.18 倍、PS 1.03 倍，都在低位。全篇 PE 只在 2018-07-09 至 2019-03-18 这一段为负，之后 1855 个交易日连续为正，只发生这一次符号切换，跨该节点的 PE 序列不可连续比较。
psTop：PS 3.8612 倍是全区间最高，出现在 2025-02-26，股价 56.30 港元。同一天 PE 65.85 倍、PB 7.19 倍，距 2025-07-02 的股价历史最高只剩 6.8%。PS 先于股价见顶五个月，这一段里市场按收入给倍数先于按股价见顶。
histHigh：上市以来最高。2025-07-02 摸到 60.15 港元，当天 PE 47.38 倍、PB 6.01 倍、PS 3.59 倍、市值 15610.66 亿港元。它出现在 2025-03-25 那笔折让 6.6% 的配售之后三个月，基准日 25.24 港元回撤 58.04%；全篇第一次出现「股价新高与估值高点错开」的结构，PS 高点 3.86 倍反而早它五个月落在 2025-02-26。
实测订正：JSON 文案与序列实测不一致之处
以下 5 处是逐段重算 dailyPrices / valuationSeries 之后， 与 JSON 原文对不上的地方。原文一律照实渲染、未改动（锚点说明在上面的表格与卡片里，note 与 dataSource 在下方第 13 节）， 这里只把实测口径并列出来。JSON 未改。
| 位置 | JSON 原文写法 | 实测 |
|---|---|---|
| ① pbTop.note / note | 「同一天 PE 也是全区间最高 55.8685 倍」「2021-01-05 同时是 PB 与 PE 的全区间最高」 | 2021-01-05 的 PE 是 55.8685；全序列最高是 2023-02-02 的 170.7078 倍，是前者的 3.056 倍（高 205.6%） |
| ② pbBottom.note | 「PB 1.2861 倍是全区间最低」 | PB 全序列最低是 -3.0475（2018-08-22，上市首年负值段）；1.2861 只是正 PB 的最低 |
| ③ note | 「2022-10-24 同时是 PB 与 PS 的全区间最低，两处重合均已反查确认非并列」 | PS 全序列最低 0.5887 @2022-10-24 属实；PB 只在正样本内最低，全序列最低仍是 -3.0475 |
| ④ cycleLow.note | 「十年后基准日 25.24 港元也只有它的 3.0 倍」 | 7.08 年（2019-09-02 → 2026-09-30），不是十年；「3.0 倍」本身正确（3.02 倍） |
| ⑤ psTop.note / histHigh.note | PS 高点「早它五个月落在 2025-02-26」 | 4.1 个月（84 个交易日），四舍五入不到五个月 |
三处硬矛盾的共同成因：JSON 把「上市首年 PE / PB 为负」这段序列排除在了若干极值统计之外， 但排除规则在各字段之间没有统一 —— peBottom 的 note 正确地写了「全区间最低的正 PE 读数」，pbBottom 与 note 却省掉了「正」字； 而 peTop 那一处更像是把「截至 2021-01-05 的 PE 记录」当成了「全序列 PE 顶」—— 因为 2023-02-02 那个 170.7078 的读数来自分母塌缩，量级远高于任何正常年份。页面上的读数一律用实测口径（PE 顶 170.7078 @ 2023-02-02、 PB 底 -3.0475 @ 2018-08-22、PS 底 0.5887 @ 2022-10-24），JSON 原文只在引述位置出现。
风险提示（3 条）
① 存储芯片涨价超预期。2026 上半年毛利率已降到 20.87%，Q2 单季 19.8%。涨价贯穿 2027 年的判断若成立，手机 9.35% 的毛利率没有再压缩的空间。
② 汽车规模稀释盈利。该业务毛利率从 2025 年 24.29% 降到 19.63%，若 26H2 继续下滑，占 21.51% 收入的第二曲线会反过来拉低整体。
③ 提价换量失败。Q2 手机 ASP 同比 +25.9% 而上半年收入同比 -10.13%，若 26H2 出货继续下滑，成本传导覆盖不了销量损失。
数据来源与口径
数据取自聚源 01810 港股口径，基准日 2026-09-30，2027 个交易日与估值时点完全对齐（2018-07-09 港交所主板挂牌）。行情估值取 q_/v_ 表，股本取 ss_ 表（521 个时点，基期取港股上市首日 2018-07-09 的 223.7613 亿股，基准日前最近时点 2026-09-29 为 257.9460 亿股，真实摊薄 +15.28%），公告取 an_ 表，财务取 f_ 表（合并报表，原币人民币，40 个报告期含各季度），比率取 a_ 表（年报有值，半年报与一季报该接口返回空，26H1 毛利率与净利率由分部数据实算补齐），主营取 mo_ 表，分红表 bo_ 返回 0 行即上市以来无现金股息。总市值取估值表总市值(元)÷1e8，已用基准日收盘价乘股本表总股本交叉验证，比值 1.0000。主营披露口径 2026 上半年合计 2080.63 亿元，与营业总收入 2113.94 亿元差 33.31 亿元，差异未在主营口径内列示，构成比例按 2080.63 亿元的分母计算。公告表覆盖 2021-01-06 至 2026-09-29，S0 至 S3 四段（2018-07-09 至 2021-01-05）的因取自港交所上市文件、公司同期公告与公开报道，日期均为原始来源载明，未凭记忆补写；S2 与 S3 各只保留 2 条可核的因，不以披露行为凑数。IPO 发行价 17.00 港元取自多家同期报道交叉核对（首日收盘 16.80 港元来自 q_ 表），首日较发行价 -1.18%；因零分红，前复权序列与原始收盘价 2027 天完全重合。
港股接口无扣非口径，deductedNetProfit 列填归母净利润原值。2022 年归母塌到 24.74 亿元、同比 -87.21% 是这五年唯一的一次利润塌陷，2023 年回到 174.75 亿元、同比 +606.34%，2025 年 416.43 亿元、同比 +76.02% 创新高；毛利率则从 2018 年 12.69% 单调升到 2025 年 22.26%。2026 上半年营收 2113.94 亿元同比 -7.23%、归母 141.86 亿元同比 -37.86%，净利率 6.72%（含少数股东 141.98 亿元 ÷ 2113.94 亿元实算）；毛利率 20.87% 由五个分部收入按各自毛利率加权实算得到（手机 863.92 亿×9.35%、IoT 559.59 亿×22.32%、汽车及 AI 447.60 亿×19.63%、互联网服务 185.12 亿×76.43%、其他 24.40 亿×-3.23%），同一算法回算 2025 年得 22.26%、与年报一致。分季度：26Q1 营收 1002.71 亿元同比 -10.08%、归母 47.23 亿元同比 -56.76%；26Q2 营收 1111.24 亿元同比 -4.49%、归母 94.62 亿元同比 -20.53%。上市以来从未派发现金股息。
与页面看板的差异（不改看板，只并列）：本页看板 DASHBOARD 记的是 2026-09-04 的快照，PB 写 4.01、 市值 7325.9 亿港元；本页叙事模块用的是基准日 2026-09-30 的 2.0967 倍与 6510.56 亿港元。两者的反推净资产口径相差约 1.697 倍（看板 28.44 港元 / 4.01 = 每股 7.09 港元；叙事 25.24 / 2.0967 = 每股 12.04 港元）， 而 financials 的 ROE 18.31% 反推归母权益约 2274.3 亿人民币，两个口径都不完全吻合。本页只负责把 JSON 的口径如实呈现，不替任何一方判定对错。
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