鸣鸣很忙
01768.HK · 港交所主板 · 量贩零食硬折扣连锁
多头目标 HK$450 vs 现价 HKD 350
HK$450
+29%
置信度 75%
6.0/10
HK$370-420
仓位 0%（观望）
HK$180-220
-37%~-49%
中国最大量贩零食硬折扣连锁，22,000店规模壁垒+936亿GMV+ROE 33.7%+ROIC 32.6%，对标唐吉诃德品类加法+ALDI极简SKU模式。
增长：22,000店→38,000店（+73%）+ 单店GMV 1.17万→1.40万（+20%）；竞争：CR2=68%双寡头默契（类似啤酒），鸣鸣下沉69%占优
- 🏪22,000店+936亿GMV+ROE 33.7%+单店日GMV 1.17万+闭店率1.2%极低，规模壁垒真实
- 💰2025年净利+180.9%/+23.29亿+ROIC 32.6%+OCF +30.49亿历史新高，扭亏后高增
- 🏘️三线及以下69%占比避开一二线红海，CR2=68%双寡头默契（类似啤酒）
- 🔄会员复购率77%+存货周转11.7天（vs行业30-45天）+SKU精选3,997个，效率碾压
- 💰净利率1.67%→3.52%三年翻倍，自有品牌34%→50%+空间，稳态可达5-6%
- 🌍对标唐吉诃德品类加法+ALDI极简SKU模式，2030门店40,000家空间
- ⚠️PE 33x远高于消费行业15-20x，IPO首日+83%至HK$433泡沫未完全消化
- 📉万辰2025净利24.24亿(+301.8%)>鸣鸣23.29亿，净利率4.7%>3.5%（反超）
- 💸2026-2028门店+73%将稀释单店GMV（瑞幸2019-2022密度+73%单店-41%前车之鉴）
- 🏗️商誉22.5亿(占净资产28%)+基石2027-01解锁+食品安全事件风险
多空博弈观点
2025年期末门店21,948家（+53%），单店日GMV 1.17万稳定；下沉市场容量28,000-43,000家（县10-15家/县），鸣鸣市占率51-78%已建规模护城河；规模效应+SKU精选3,997个比超市便宜25%
ROE从2022年8.4%→2025年33.7%（+25.3pct），ROIC从8.4%→32.6%（+24.2pct）；净利率1.67%→3.52%三年翻倍（+1.85pct），主因毛利率9.83%规模效应+自有品牌占比34%→50%+空间
三线及以下69%门店占比，下沉市场农村消费升级红利期；万辰主要一二线（CR2=68%双寡头），鸣鸣是下沉市场绝对龙头；类似啤酒CR2=72%（华润+青啤）不打价格战默契
1.2%闭店率（行业5-8%）极低，加盟商净利率5-7%+年利润25-38万+回本1.5-2.5年；会员复购率77%印证高频消费粘性；存货周转仅11.7天（vs行业30-45天）效率碾压
2026E PE约33x远高于消费行业15-20x；IPO首日+83%至HK$433现HK$350跌幅-19%未完全消化；DCF中性HK$390仅+11%空间；PE 33x隐含2027-2028年增速维持20%+假设
万辰2025归母净利24.24亿(+301.8%)已超鸣鸣23.29亿；万辰净利率4.7%>鸣鸣3.5%（+1.2pct优势）；万辰自有品牌占比~40% vs 鸣鸣~30%；CR2=68%双寡头但万辰盈利能力优势会否反超门店规模待观察
2026-2028门店从22,000→38,000家（+73%）；单店日GMV预计从1.17万降至1.05-1.10万（-5~-10%）；类似瑞幸2019-2022密度提升73%单店GMV下降41%；鸣鸣万辰门店高度重叠同一商圈
赵一鸣收购形成22.5亿商誉占净资产28%，2024年已确认资产减值4.66亿历史；IPO首日HK$433过度乐观+83%现HK$350仅修正-19%；基石腾讯+淡马锡+贝莱德+富达锁定期1年，2027-01-20到期抛压
鸣鸣很忙是中国最大量贩零食硬折扣连锁，2025年GMV 935.7亿、营收661.7亿（+68.2%）、净利23.29亿（+180%）、ROE 33.7%、ROIC 32.6%、净利率从1.67%→3.52%三年翻倍、单店日GMV 1.17万+闭店率1.2%极低+22,000店规模壁垒真实。但空头风险亦不可忽视：估值方法PE 33x vs 消费行业15-20x偏贵、万辰集团2025净利24.24亿(+301.8%)反超鸣鸣的23.29亿（净利率4.7%>3.5%）、IPO首日+83%至HK$433泡沫未完全消化、基石2027-01锁定期1年到期抛压、22.5亿商誉(占净资产28%)+单店密度陷阱(2026-2028门店22,000→38,000+73%)。裁判综合6.0/10（赛道6.5+增长7.0+加盟7.0+竞争5.5+毛利6.5+财务7.0+估值5.0+风险4.5），目标价HK$370-420（较多头HK$450下调15-20%），凯利公式-8%负值，建议0%仓位观望等待回调HK$280-320再试探建仓5-8%。
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 42.86 | 102.95 | 393.44 | 661.70 |
| YoY | — | +140.2% | +282.2% | +68.2% |
| 毛利(亿元) | 3.19 | 7.72 | 29.97 | 65.04 |
| 毛利率 | 7.45% | 7.50% | 7.62% | 9.83% |
| GAAP净利润(亿元) | 0.72 | 2.17 | 8.34 | 23.29 |
| Non-GAAP净利润(亿元) | 0.81 | 2.35 | 9.13 | 26.92 |
| ROE | 8.4% | 8.4% | 16.2% | 33.7% |
| 经营现金流(亿元) | 0.82 | 5.90 | -2.30 | 30.49 |
营收走势（亿元）
毛利率（%）
深度分析
中国最大量贩零食硬折扣连锁，22,000店规模壁垒+936亿GMV+ROE 33.7%+ROIC 32.6%，对标唐吉诃德品类加法+ALDI极简SKU模式。
| 业务 | 收入占比 | 定位 |
|---|---|---|
| 商品批发（核心） | 99.5% | 向加盟商批发商品赚取规模采购差价，2025年658亿（+68.3%），鸣鸣很忙+赵一鸣双品牌 |
| 加盟费/服务费 | 0.5% | 加盟费+管理服务+物流配送，2025年3.30亿（+50%），支撑供应链协同 |
| 其他业务 | <0.1% | 新业务/联营品牌/周边，2025年0.40亿（+66%），处于探索期 |
| 自有品牌（占比34%） | — | 对标唐吉诃德品类加法，自有品牌占比从34%→50%+空间，2025年规模约220亿 |
核心资产是22,000店规模壁垒（中国最大量贩零食连锁）+ 1.2%闭店率（行业5-8%）+下沉市场69%卡位（结构性优势）+ 3,997个精选SKU+自有品牌34%（供应链效率）+ 会员复购率77%（高频消费粘性）。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | 最新 |
|---|---|---|---|
| L1 单店日GMV持续提升 | 单店日GMV 目标>1.30万 | ✅ | 2025年：1.17万（+10.4%） |
| L2 净利率结构提升至5%+ | 年度净利率 目标>4.5% | 🔄 | 2025年净利率3.52%（三年从1.67%翻倍） |
| L3 闭店率稳定<2% | 闭店率 目标<2% | ✅ | 1.2%（极低，行业5-8%） |
| L4 门店扩张维持>4000家/年 | 门店净增数 目标>4000家 | 🔄 | 2025年净增+7,554家（+53%） |
| L5 万辰反超风险 | 万辰vs鸣鸣净利率差 目标差距<0.5pct | ⚠️ | 万辰4.7% vs 鸣鸣3.5%（差距-1.2pct） |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 |
|---|---|---|---|---|---|
| L1 | 70% | 72% | 75% | 75% | 30% |
| L2 | 60% | 62% | 65% | 65% | 25% |
| L3 | 75% | 76% | 78% | 80% | 20% |
| L4 | 65% | 63% | 60% | 58% | 15% |
| L5 | 50% | 48% | 45% | 40% | 10% |
| 综合 | — | — | — | 60% | 100% |
贝叶斯更新规则
综合置信度
关键跟踪节点
仓位建议（基于裁判中性偏多）
📌 裁判建议：HK$350当前价赔率不足；HK$280-320回调建仓5-8%；HK$200-250深度回调建仓18-20%
鸣鸣很忙深度研究报告
鸣鸣很忙_深度研究报告_20260609.md
鸣鸣很忙空头质疑报告
质疑/鸣鸣很忙_空头质疑报告.md