外资研报

Morgan Stanley《The Paths to 25-50% GenAI ROIC》(2026.07.27 · 23 页 · 3 分析师 + 3 Research Associates):核心 — 3 大自下而上 ROIC 框架 显示 GenAI 投资可实现 25-50% ROIC。看好超大规模 + 模型开发者 AMZN · GOOGL · MSFT · META。3 大框架详细:① Hyperscaler GPU Rental (IaaS) — ~60-70% 增量 EBIT 毛利率 · 25-40% ROIC ② Model Enabled API(自营) — 70%+ 增量 EBIT 毛利率 · 40%+ ROIC ③ Model Enabled API(3P) — ~30% 增量 EBIT · ~30% ROIC(3P 成本)。关键数据:$1.4T 资本支出到 2028(MS 估计)· 计算能力 4x 2025-2028(~120 GW)· 1 GW GB300 标准化 · 75% 自有设施利用率假设 · 训练 + 维护成本持续投入 · Token 定价 + 效率 = 长期 ROIC。关键假设:① 1 GW NVDA GB300 标准化 ② Token/秒/GPU 关键效率指标(因模型而异) ③ 训练 + 维护成本权衡 ④ 75% 产能利用率假设。3 框架协同:AMZN(IaaS + 自研 Trainium)· GOOGL(IaaS + 模型 + API 全栈)· MSFT(Azure + OpenAI)· META(开源 Llama + 自研)。5 大投资启示:① 看好 4 大公司 ② Token 定价权 ③ Token 效率 ④ 算力稀缺性 ⑤ 长期增长。5 大风险:① Token 定价持续性 ② 产能利用率 ③ 训练成本 ④ 竞争加剧 ⑤ 宏观不确定性。6 标签页完整呈现 3 大 ROIC 框架 + 4 关键假设 + 看好逻辑 + 风险。

Citi Research《2Q26 HR Preview: Improving Sentiment as AI Fears Shift; Prefer PCTY》(2026.07.28 · 27 页 · 2 分析师):核心 — HR 软件情绪改善(过去 3 个月 PAYC +23.2% / PCTY +28.8% vs IGV +6.5% · 空头头寸下降)· 偏好 PCTY 买入(Buy · TP $136 · ETR +4.5%)· PAYC 中性(Neutral · TP $136 · ETR -9.1%)。5 家公司:① PCTY Buy（TP $136）② PAYC Neutral（TP $136）③ ADP Neutral（TP $230 · CY26 P/E 19.7x）④ PAYX Buy（TP $140 · CY27 P/E 22.5x）⑤ WDAY Neutral（TP $139 · FY28E EV/Rev 3x）。Citi 核心立场:① HR 情绪改善（AI 去中介化担忧缓解 + 劳动力预期改善）② PCTY 跑赢概率更高（付费代理 +21% yoy · 漏斗顶部 +19% yoy · F4Q 回归 +9.4% 上行）③ FY27 指引是焦点（订阅收入 ~8% 共识 · 利润率展望最可能问题）④ AI 战略对比（PCTY Ignite AI Hub + agent 能力 + Aidora/Grayscale 并购 + Retirement 解决方案领先）⑤ 估值范式从 ex-Float 转向 ex-SBC FCF（PAYC 20x / PCTY 22x / PAYX 22x / ADP 16x 折扣）。关键数据:PCTY 3M +28.8% / PAYC 3M +23.2% / IGV 3M +6.5% · PCTY 空头 6.4%（-0.5pp）/ PAYC 空头 9.5%（-0.2pp）· PCTY 漏斗顶部 yoy +19%（3 月仅 +5% 大幅改善）· PCTY 付费代理 yoy +21%（微加速）· PCTY F4Q 回归 +9.4% 上行 · PAYC 回归 -1.5% 下行 vs 共识 · FY28E PCTY EV/FCF ex-SBC 22.6x。6 标签页:① 核心立场 + 五大指标 ② PCTY 深度 ③ PAYC 深度 ④ 5 家公司对比 ⑤ AI 影响 + 网络流量 ⑥ 估值 / 风险 / 催化剂。

Morgan Stanley《New Stack 2Q26 Preview – Round 1: Elevated Bar But Demand Environment Stays Healthy》(2026.07.28 · 54 页 · 65 张 Exhibit · 2 分析师 + 3 Research Associates):核心 — 门槛虽高，但需求环境健康。Q1 业绩（DDOG/JFrog/TEAM/DT/Akamai）是过去 3 个月回报的强劲催化剂，Q2 门槛抬高但需求环境令人鼓舞。6 家公司差异化结论:① DDOG Buy · TP $300（从 $225 上调） · Q2 营收 +34.1% · FY26 指引 +30%+ ② PLTR EW · TP $205 · 连续 12 季加速至 mid-80% · US Commercial 是关键变量 ③ TEAM Buy · TP $120 · F4Q 总营收 +22-23% · 云 +29% · FY27 指引低于共识 +12%/+22%（vs 共识 +14%/+24%）④ FROG EW（从 OW 下调）· TP $95 · Q2 +26-27% · 诸多利好 priced in · 57x FCF ⑤ APPN EW · TP $25 · Q2 +19-20% · 调研改善 ⑥ DT EW · TP $40 · F1Q27 ARR +16.5-17% (cc) · FY27 指引不变。估值:基础设施软件 8.9x EV/NTM Sales（vs 整体软件 5.2x）· 5 年均值 9.2x · 5 年最大 22.3x · 当前接近低点但已反弹。风险/回报 vs Q1 减弱:但合作伙伴调研改善 + 软件预算稳定 + 公共云支出创多年新高。8 标签页完整呈现:总览 + 6 家公司深度 + 估值/财务三表（Exhibits 47-65 索引）。

UBS《China Industrials Going Global: Breakdown of China's Exports (June 2026)》(2026.07.27 · 28 页 · 59 张 Figure · UBS China Industrials 团队 9 位分析师 + UBS Evidence Lab):核心 — 2026 年 6 月中国出口 +27% YoY（较 5 月 +19% 进一步加速 · H1 累计 +18%）。利用 UBS Evidence Lab 中国出口监测对 9 大行业 112 个细分行业 6000+ 六位 HS 编码（占 2024 中国出口 90%+）进行双维度拆解（最终市场 + 行业）。9 大行业 6 月增速:科技 +53%（半导体 +250%）/ 汽车 +40%（乘用车 +69% 美国）/ 公用事业 +32%（太阳能 +192%）/ 石油化工 +32%（化学材料）/ 医疗保健 +24% / 基础材料 +23% / 工业 +17%（造船业 +71%）/ 其他 +15% / 消费 +6%（自 2 月以来首次转正）。6 大目的地:美国 +14%（5 月 +35% 后显著放缓）/ 东盟 +35%（连续 3 个月加速 · 19% 占比）/ 欧盟 +18%（医疗保健 +56% / 汽车 +51%）/ 非洲 +28% / 拉丁美洲 +31% / 大洋洲 +44%（增速最高）。Top 10 增速行业:港口机械 +457% / 半导体 +279% / 内存 +257% / 面板 +205% / 光纤 +175% / 添加剂机械 +170% / 氢能 +127% / 空气分离 +126% / 疫苗 +116% / 牛肉 +110%。Bottom 10:巴士 -43% / 建材 -22% / 节日品类 -24% / 铝矿 -22% / 啤酒 -20% / 酒精饮料 -19% / 铜矿 -18% / 家电灯具 -17% / 空分设备 -14% / 锡矿 -11%。半导体占 6 月同比增量 ~24%（单一最大贡献者）· Top 10 合计 ~64%。关键洞察:① 科技产业链主导增长 ② 目的地多元化（东盟替代美国）③ 消费转正信号 ④ 高附加值品类升级 ⑤ 美国市场份额持续下降风险。6 标签页完整呈现 59 张 Figure 数据。

J.P. Morgan《From Autonomous Cars to Humanoids》(2026.07.27 · 69 页 · 21 张 Figure · 主导 Jose M Asumendi AC + 8 位全球分析师):核心 — 全球汽车行业深度拥抱人形机器人。预计 汽车供应链将提供 70%+ 的人形机器人部件(至少在中国)· 执行器占 BOM ~50% · HMG Hyundai 案例：执行器成本从原型到大规模生产下降 ~70%。欧洲 8 大 OEM × Humanoid 合作:① BMW + Hexagon + Figure AI (Spartanburg 10 个月试点 · Figure 02 累计 1,250 小时 / 120 万步 · Figure 03 接班) ② Mercedes + Apptronik Apollo ③ Renault + Wandercraft ④ VW-FAW + UBTech ⑤ Volvo + Neura ⑥ Audi + Mimic ⑦ Porsche + Neura。Schaeffler 5 大部门 (4+1):4 个专注型事业部 + 第五部门专注人形机器人 · BOM 贡献 ~50%(直线执行器 ~30% + 旋转执行器 ~25%)· 2030 年订单积压达数亿欧元· 目标 10% 市场份额· 2032 年部署 2,000 台机器人到全球工厂 · 已获 5 份客户合同 + 30+ 样品订单 · 与 Agility Robotics($10M 投资) + Nvidia + HUMANOID + NEURA 合作。Figure 19 完整 30+ 公司对比表(中国 20 家 / 台湾 / 日本 / 美国 / 欧洲 / 韩国):① Horizon Robotics +140% upside(OW) ② Xpeng HK +118% / US +112%(OW) ③ UBTech +105%(OW) ④ Robosense +104%(OW) ⑤ Minth +108%(OW) ⑥ Sanhua +71%/68% (OW) ⑦ Leader Drive +63% (OW) ⑧ Hengli Hydraulic +13% (OW) ⑨ Minebea Mitsumi +42% (OW) ⑩ Bizlink +41% (OW) · UW 评级 Ningbo Tuopu +5% / Nidec -29% / Hiwin -49%。美国:TSLA Optimus Gen 2.5 锚定 <$30K 市场预期 · FSD + Optimus 共享 AI 架构 · 垂直整合硬件 + 软件 + 制造 · 自供自用消除外部 RoI 验证 · 数据飞轮 · Apptronik Apollo + Figure 01/02/03。中国生态:宇树 42% + AGIBOT 39% = 81% 双寡头· UBTECH 7% · Leju 4% · EngineAI 3% · Fourier 2% · Tesla + Figure AI + Agility 各 1% · 17 家中国人形机器人公司 (UBTech / Unitree / Fourier / Xpeng / AgiBot / Kepler / RobotEra / EngineAI / DEEP Robotics / LimX / Xiaomi + 7 家零部件)。日本:Toyota + Honda 20+ 年经验 · Toyota 与 Boston Dynamics 合作 + Woven City 真实测试场 · Honda sim-real 关联 AI · 商业化时间：2020 年代末。韩国:HMG Hyundai · 执行器成本 -70% · 软件(车队管理)是长期利润 · Autoever 是关键受益者。印度:Sona Comstar 目标 BOM 53-60% + NEURA 合作 · Addverb (Reliance $132M) + General Autonomy。6 标签页完整呈现 21 张 Figure + 30+ 公司 + 6 大地区。

J.P. Morgan《China Bubble & Brew 1H26 Preview: Tea brands hit the brakes, Luckin hits the gas》(2026.07.21 · 46 页 · 43+ 张 Figure · 主导 Jessie Xu AC + DS Kim + Sylvia Hu):核心 — 从水涨船高到分化发展。去年 "all boats rise" 动态结束 · YTD 清晰分化 · "wave riders" 扩张步伐放缓。古茗 FY26 净开店下调 -43% · 蜜雪 2QTD 跌 23% · 古茗 2QTD 跌 25% · HSI 仅跌 1%。新排名顺序:瑞幸 > 霸王茶姬 > 古茗 > 蜜雪冰城(3 OW + 1 UW)。① Luckin OW · TP US$43(从 $45 下调) · 唯一快速扩张 · 1H26 净开 4.7K 店(2Q26 +2.2K) · 2Q26 盈利拐点 +3% YoY · 3Q26 加速 +32% YoY · 22K 直营(33K 总数) · 差异化模式 + 强运营管控 · 非咖啡品类累计销售 ¥20B · 22 款明星产品销量超 1 亿杯 · 轻乳茉莉奶茶 4 亿杯 · $300M 回购 · 2027E P/E 15x · 隐含 +40% 上行。② Chagee OW · TP US$16.50 · 1Q26 释放逐步复苏信号 · SSS 复苏步入正轨 · 2H26 强劲盈利反弹 · FY26E 收入 ¥14,048M · FY27E ¥15,627M · 隐含 +46% 上行。③ Guming OW · TP HK$26(从 HK$38 大幅下调) · FY26 净开店指引下调 -43% · 加盟商焦虑 · 翻新旧店紧迫性降低 · 2QTD 跌 25% · 后期基数清晰后回升 · 隐含 +22% 上行。④ Mixue UW · TP HK$200(从 HK$270 大幅下调) · 典型 squeeze 局面 · 客流量持续疲软 · 加盟商不愿开新店 · FY26 净开店大幅下调 · -10% 下行 · 4 家中市值最大 $10.8B。关键观察:① 消费者习惯改变 · 外卖订单固化 · Alibaba + Meituan 大幅削减补贴 ② 加盟商焦虑 + 翻新旧店紧迫性降低 ③ Luckin 竞争缓和(Cotti 停止省会加盟 + Manner 提价 20-25%) ④ Luckin 进入 RTD + 海外市场 · 与西班牙/葡萄牙队合作 2026 FIFA 世界杯 ⑤ Figure 9 中国 FMD 估值比较表完整 17 家公司。6 标签页完整呈现 43+ 张 Figure。

Morgan Stanley《Global Thematics: Playing the AI Infrastructure Dip — Where to Invest and Where We See Risk》(2026.07.27 · 118 页 · 44+ 张 Exhibit · 主导 Erik Woodring + 全球分析师团队):核心 — 过去 1 月 AI 基础设施股票跑输指数 -7pp · 基本面强劲 · AI 货币化加速 · Buy-the-dip 良机。5 大投资主题:① Bottleneck players(先进封装 + 测试设备 + HBM + 电源冷却) ② Computing manufacturers(TSMC · SMIC · ASML · Advantest · Be Semi · ASMI) ③ Chinese AI solution providers(阿里 · 腾讯 · 金山 · Lenovo · SMIC · MediaTek) ④ Energy security assets(Bloom Energy · Furukawa · Schneider · Siemens Energy · 可再生能源 PPA) ⑤ Hyperscalers(META · GOOGL · MSFT · AMZN OW + NVDA · AVGO OW)。Token 经济:智能工厂模型预测 Token 销售利润率 58-90%(因 GPU 而异) · NVIDIA 后续世代 GPU 可能降低 Token 定价 ~75% · 数据中心使用 K3 利润率提升 +1-3% · Jevons paradox(效率提升 → 总使用量增加)。电力缺口:美国 2026-2028 缺口 38 GW · 即使含 time-to-power 解决方案仍有 1-11 GW 缺口 · Powered Shell Provider EV/Watt $2.04 - $4.52。中国 AI 芯片:TAM 增长至 US$91B (2030E) · 自给率达 70% (2030E) · 国产芯片 TCO 更低 · 每 token 成本可比 NVIDIA(AI LLM 推理场景)。4 大地区受益方:① 北美 21 家(5 大 OW 超大规模 + 电力 + 数据中心 + 挖矿) ② 拉丁美洲 13 家(铜矿 + 锂 + 电力 + 能源 + 工业房地产 · Auren +47% / Axia +43% / Vista +40% / Petrobras +39%) ③ 欧洲 AI 列表(BELIMO · Nokia · SAP · Siemens · Schneider · Infineon · Siemens Energy) ④ 亚太首选(TSMC · SMIC · 阿里 · 腾讯 · 金山 · Lenovo · Wistron · Aspeed · KIOXIA · Murata)。Where We See Risk 5 大风险:① 38 GW 电力缺口 ② 州级 AI 数据中心暂停令+ 税收优惠回退(Exhibit 22-23) ③ NVIDIA Token 价格 -75% 商品化压力 ④ 中国 AI 追赶(出口管制 + 软件生态差距) ⑤ EV/Watt 估值倍数高(2.04-4.52 美元)。主题表现 + EM 仪表盘:自 6/22 部分主题势头逆转 · YTD 仍正 · 优选 Tech + Energy/Materials/Industrials · 谨慎消费/服务 · Japan + Singapore 核心 OW · 北亚短期 AI 情绪复苏受益 · 韩国证券账户指标监测 · 资金流向 + 仓位信号(2026/7/2 发布)。8 标签页完整呈现 44+ 张 Exhibit。

Morgan Stanley《2Q26 SaaS Preview – Resilient, But Not Re-Rating》(2026.07.28 · 37 页 · 3 分析师):核心 — 渠道调研 + CIO 调查 = 需求稳定 + AI 货币化早期 + 宏观不确定性 → 管理层谨慎展望 → 削弱 2Q 广泛修正 + 削弱应用 SaaS 重估催化剂。维持 行业 Attractive。战术偏好 GDDY + KVYO(避险 + FCF + 合理估值)。5 大公司:① GDDY GoDaddy(Buy · 重点 · Airo AI 1000 万 ARR + 7% 收入 + Q1 促销后预订量恢复 ~6%)② KVYO Klaviyo(Buy · 降低预期 + 新产品上行 + 较小席位风险)③ AMPL Amplitude(EW · 产品分析领头 · FCF 持续)④ FIG Figma(Hold · 设计工具领头)⑤ FRSH Freshworks(EW · SMB 客户 + 招聘放缓)。关键数据:SaaS EV/S 较广义软件 折价 45%(谷底)· 整体软件 + SaaS 应用程序均低于 5 年滚动 · EV/FCF 接近谷底 · 共识增长温和下调 · 2026 初招聘节奏普遍放缓(Exhibit 19)。2H26 关键催化剂:2Q 韧性 + 2H 业绩为更实质 + AI 货币化路径清晰化。6 大风险:① AI 货币化风险 ② 宏观不确定性 ③ 席位定价风险(AI 取代)④ CEO 推迟订单 ⑤ 竞争 ⑥ 汇率 + 利率。6 标签页完整呈现 20+ Exhibits 详细估值与超预期分析。

OpenClaw AI Research《中国词元工厂发展全景洞察与深度分析报告(2026)》(2026.07.30 · 57 页 · 7 大章 · 引用 80+ 来源):核心 — AI 时代核心基础设施 · 黄仁勋 GTC 2026/3 首提"词元工厂"概念 · 日均 140 万亿词元(2 年 1,400x 增长)· 中国模型 54.1% 份额 超美国 41.5%(编程 67.6%)。7 大章:① 行业背景 + 核心定义(电力 + 数据 → 词元) ② 政策环境(国家数据局定"词元"+ 数据要素 + AI 专项政策) ③ 4 层技术路径(算力 + 模型 + 平台 + Agent) ④ 中国典型案例(国有/民营/电信 + 政务/工业/金融/医疗 + 通用/行业/Agent) ⑤ 国外案例(北美/欧洲/亚洲) ⑥ 业务模式 + 中外比较 ⑦ 趋势 + 挑战 + 战略建议。关键数据:核心公式 收入 = 每瓦词元数 × 可用千兆瓦数(黄仁勋)· 中国 OpenRouter 份额 54.1% · 编程 67.6% · 国家数据局 2026/3 定 Token 中文"词元"· 中东阿联酋"星际之门"目标 60 万亿 Token · Firmus Technologies 黑石 100 亿美元融资 · KT 韩国电信 118 亿美元 AI 平台转型 · IREN 英伟达 34 亿美元 + 微软 97 亿美元合同。3 大业务模式:IaaS(基础设施)· PaaS(平台)· MaaS/BaaS(模型/业务即服务)。5 大成功因素:成本控制 + 安全合规 + 行业深耕 + 智能体原生 + 生态开放。8 标签页完整呈现 57 页报告 7 大章 + 80+ 引用 + 10+ 中国代表案例 + 3 大区域国外对比。

Morgan Stanley《Biopharma: A picture is worth a thousand words》(2026.07.24 · 93 页 · 167 Exhibits · 6 分析师):核心 — 美国药品市场 IQVIA Rx 详细跟踪 + 4 大产品上市 完整轨迹(BMY Cobenfy 精神分裂 · VRTX Journavx 急性疼痛 · GILD Yeztugo HIV PrEP · JNJ Icotyde 免疫) + 8 大公司 关键产品 YoY%(AbbVie · Amgen · BMY · GILD · JNJ · Lilly · Merck · Pfizer) + GLP-1 双雄对比(LLY 1,659,800/wk vs NVO 1,053,300/wk) + 偏头痛 CGRP 5 大产品 + 阿尔茨海默病上市(LLY Kisunla + BIIB Leqembi) + 8 大生物类似药全景(Stelara -79% / Humira -49%)。关键数据:US 总市场 TRx YoY +1.1%(wk 7/17)· 4 周 +1.3% · 12 周 +1.0% · EUTRx +0.9% · 环比 +4.6%。行业观点 In-Line(Major Pharma 北美)。关键监测:① Cobenfy 上市轨迹($290M 共识需 ~198K TRx) ② Journavx 处方量(GTN 50-80% 4 情景) ③ Yeztugo 95% 支付方覆盖($208M-$251M 区间) ④ Icotyde 31-41K TRx 达 2026 共识 ⑤ GLP-1 季度增长 ⑥ 生物类似药侵蚀(Stelara 加速 -79% / Prolia 新上市)。关键产品:Mounjaro +34% / Zepbound +67% / Skyrizi +22% / Rinvoq +15% / Tremfya +68% / Repatha +35% / Venclexta +40% / Brukinsa +13% / Dupixent +4% / Gardasil +20% / Qulipta +21% / Nurtec +18% / Winrevair +35%。10 标签页完整呈现 93 页报告 167 个 Exhibits 核心数据 + 4 大产品上市 + 8 大公司 + GLP-1 双雄 + 偏头痛 CGRP + 阿尔茨海默病 + 8 大生物类似药。

Citi《2Q26 Fins Software Preview: Cautious Optimism; Prefer BL and WK》(2026.07.27 · 33 页 · 2 分析师)：核心 — 谨慎乐观 + 偏好 BL + WK(2 Buy) · 谨慎 INTA + VERX(2 HR) · 4 家 8/4 集中财报。2 大 Buy:BL PT $53(+84.4%) · 9x '27 EV/FCF · 21x FCF ex-SBC · Verity agent 早期采用 + 销售执行改善 · WK PT $89(+69.8%) · 平台战略持续 + 资本市场活动改善。2 大 HR:INTA PT $29(+5.6%) · FY27 指引风险 · 57x FY27 FCF ex-SBC(含 SBC 12x) · 估值仍偏高 · VERX PT $16(+34.6%) · 2H 显著加速需求 · 执行风险。关键调查:CIO 调查显示 IT 预算增长加速到 +3.3%(从 2.6%) · 宏观改善 · 69% AI 预算来自新增 · 50% AI 负面影响传统 IT · 金融应用改善回到净正向(第 8 位投资优先级) · CFO 调查显示 2026 财务软件预算增长放缓但 BL 表现最佳。卖空兴趣:BL 15.5%(群体最高) · INTA 7.2%(群体最低,过去 1 月下降 0.9pts) · WK 变动最大 · 可能空头回补反弹。4 家公司 YTD:全部跑输 IGV · BL -48% YTD · 过去 1 月 BL +6.3% / INTA +21.1% / IGV +2.1% · 估值处于 5 年 NTM EV/Rev 下四分位。网络流量:INTA 主网站 6 月 +18% · DealCloud 同比 +36% · BL EU 下降最明显(转移按席位模式)。WDAY + OneStream + BL 表现最佳 · VERX 稳定增长(但最低)。关键催化剂:8/4 集中财报 + 2H 业务机会 + AI 货币化 + 增长加速迹象。

Morgan Stanley《中国医疗保健 1H26 业绩前瞻》(2026.07.20 · 38 页 · Alexis Yan, CFA)：核心 — 1H26 优质医院 + 临床实验室通过审慎经营实现盈利拐点。行业 Attractive。11 家公司评级:4 OW(Beauty Farm · GST · Hygeia · Adicon) · 2 EW(JD Health · PAGD) · 5 UW(Aier · Kingmed · Dian · Jinxin · Ali Health)。5 家 PT 调整:Aier Rmb11 → Rmb8.60 (-22%) · JD Health HK$64 → HK$49 (-23%) · PAGD HK$16 → HK$9.60 (-40%) · Kingmed Rmb24.50 → Rmb22 (-10%) · Dian Rmb15.60 → Rmb18 (+15%)。Dian 降级 EW → UW:股价已超盈利转机步伐。关键:DRG/DIP 改革持续 · 预算受限 · 互联网医疗政策 + 疲软宏观阻碍 2Q 增长。Kingmed 1H26 预增:经常性利润 ≥¥1.8-2.3 亿 · 高于市场预期 · 2026 ESOP 6/8/10% 营收增长目标。Beauty Farm 1H26 预增:收入 ≥¥18.8 亿 · 调整后净利润 ≥¥2.6 亿 · 30%+ 增长 · 股息率 ~6% · 3 年股息支付率 ≥ 50%。Aier 海外扩张:巴西最大眼科连锁 Clinicas do Brasil + Contact-Gel · 81 中心 · 880+ 医生 · BRL 5.3 亿(¥6.96 亿)现金 · 中期:海外占比 30%。GST:患者就诊量 ~15% 增长 · 综合 ASP LSD% 下降 · 新加坡扩张进展顺利 · 2H26 推动 4-5% 增量。Hygeia:1H26 患者数量适度 LSD% · 1H 收入基本持平 · 股东回报执行。Adicon:1H26 增长回正 · LSD% ICL 增长 · 共建业务更快 · 科文斯生物收购。Jinxin:成都 IVF 负增长 · PGS 检测增加 · 美国 1H26 增长领先。JD Health:2Q26 收入 ~16% · 药品 25%+。PAGD:1H26 略下降 · 净利率 ~3ppt 扩张。Ali Health:维持 UW · 互联网医疗政策风险。

UBS《Open Models and the Impact on the AI Trade》(2026.07.21 · 28 页 · 3 分析师 · UBS 5th Annual AI 大会)：核心 — 6 大主题:① AI-natives 营收非凡增长(Fireworks $1B+ 半年翻倍)·② Token 优化真实(初估 60%+ · 现在更高) ·③ 多模型世界(前沿 + 开源 + 定制) ·④ 模型路由 = 核心竞争力(describe as table-stakes) ·⑤ 中国开源模型已登场(Z.ai GLM / Moonshot Kimi / 阿里 Qwen) ·⑥ 定制模型趋势(MS CEO 指出)。4 大子行业影响:① 前沿模型(Anthropic / OpenAI / Google)有阻力但 TAM 巨大 · 蛋糕边缘增加而非重新分配 ·② NVIDIA + 半导体利好 — 开源模型不降低需求 · Nemotron 领袖 · 需求重分配到高效模型 ·③ Hyperscaler(AWS/Azure/GCP)中性/正面 — 多模型平台 · 任何模型仍需云托管 ·④ 软件公司温和阻力 — AI 挤出 + 定价转变困难 · Salesforce/ServiceNow/Workday 风险。关键数据:Fireworks 收入 $400M → $1B+ (1 月 → 7 月) · 每日 40+ 万亿 tokens · Baseten 30 万亿 tokens/day (> OpenAI API) · 银行 1 月 Opus 4.8 推理 $30万+/月 · Together AI 开源模型 1 年内 10% → 30% · Moonshot Kimi 3 GPU 满载 · 暂停新订阅 · Z.ai 港股 YTD +827%。前沿实验室 3 大应对:① 投资更高效 Token 模型(OpenAI 使命:降低 Token 成本) ·② 向软件栈上移(1P 软件商业化) ·③ 控制价格 + 推动模型路由。政府行动:非零概率(Airbnb Qwen 调查)但 30% Token 使用已太普及难以限制。OpenAI 董事长 Bret Taylor:开源权重模型被夸大 · 仍不一定更便宜 · 前沿模型更高效

Jefferies《Q2 On-Cycle Preview》(2026.07.21 · 129 页 · 4 分析师 + 6 Research Associates)：核心 — 看好 AMZN/MSFT/TEAM(3 大 BUY)· DDOG 降级至 Hold(Buy → Hold)· PLTR 谨慎配置 UNPF。Q2 周期预览 = 特定股票阿尔法回归 + 8 大长线 + 2 大谨慎。8 大 BUY:MSFT $575(20x FY27 PE) · GOOGL $445 · AMZN $320(12x NTM EV/EBITDA)· META $825(5 转折价 GOOGL) · CRWV $150(9x EV/CY28 EBIT) · IBM $260(18x EV/CY27 FCF) · TEAM $150(11x FY27 FCF) · PCOR $75。2 大谨慎:DDOG Hold $280(18x EV/CY27 收入 · YTD +94%) · PLTR UNPF $70(28x CY27 收入· 严苛基数 44%→67%)。Hyperscaler Q2 Bogey:AWS 33%+ vs Street 31% · Azure ~41% vs Street 40% · Google Cloud 75%+ vs Street 65%。Cloud Backlog YoY:AWS 93% · Azure 99% · Google Cloud 406%。Capex 趋势:MSFT CY26 $190B → FY27 $209B (JEF) · AMZN FY26 ~$215B · Google $180-190B · META FY26 $125-145B → FY27 ~$225B。TEAM 关键:FY27 Cloud 24% 上行 · 25% 长期增长 · 60% 折价高速增长同行 · 11x FY27 FCF。DDOG 降级理由:(1) YTD +94% 已兑现投资逻辑 (2) 18x EV/CY27 收入过高 (3) 缺近期催化剂 (4) 买方已计入 2Q ~35% 上行 (5) AI-native 收入占比已达 13% 渗透率 (6) SNOW 14x 风险/回报更佳。PLTR 谨慎理由:(1) 营收增长 44% (1H) → 67% (2H)(2) 28x CY27 收入(覆盖最贵)(3) Databricks/Snowflake 竞争 · 3 大长线 AMZN/MSFT/TEAM 看好逻辑清晰

Morgan Stanley《The Moat & The Journey》(2026.07.21 · 170 页 · 7 分析师 · Adam Wood 新覆盖 9 只大盘软件)：核心 — 引入 Moat & Journey 框架(20 维度)· 行业 Attractive · 8 大 OW · 7 UW · 5 EW。Agentic AI 时代 = 行业新纪元。8 大 OW：MSFT · PANW · CRWD · NET · DDOG · SNOW · SHOP · NOW(强护城河 + 短期 Journey 拐点 + AI 顺风)。7 UW：ADBE · WDAY · RPD · PD · C3.ai + SPSC · BL · VERX。5 EW：INTU · CRM · IOT · ESTC · FROG · NICE · WIX。20 维度框架：Moat 10 因子(系统记录 / 工作流关键性 / 复制难度 / 监管 / 专有数据 / 分销 / 领域 / 网络 / 工程 / 定价权) + Journey 10 因子(定价转型 / 平台广度 / 技术债务 / R&D / Agent 策略 / 编排权 / 平台响应 / AI 优势 / 财务 / 路线图成熟度)。5 大争议议题：① AI 价值积累(流向工作流层) ② 无头化 vs 封闭生态(SF vs SAP) ③ 定价演变(席位 vs 消耗) ④ 毛利率结构性 ⑤ Tokenomics+AI 优化周期。关键数据：行业 1 年 -17% vs NASDAQ +29% · 2 年累计跑输 40% · GenAI 加企业软件 TAM $400B by 2028 · 估值脱节 = 投资者更看重 Moat 而非 Journey · 周期时序 = Build 阶段(基础设施 / 安全已受益 → 应用后期)。估值方法:成熟软件 = GAAP P/E(MSFT 16x FY28 太便宜) · 成长软件 = EV/GP vs Rule of X(SHOP 46x CY27 EV/FCF)。Adam Wood 9 新覆盖:OW 4(MSFT/TEAM/NOW/SHOP) + EW 3(INTU/CRM/IOT) + UW 2(ADBE/WDAY)

Morgan Stanley《Battle of the AI Stack》(2026.07.21 · 37 页 · Adam Wood 新覆盖 微软)：核心 — Azure + Copilot 双拐点 · PT $600 (+50%) · 1.2x PEG / 25x PE · 16x FY28 GAAP EPS 太便宜。三大情景：① Bull $795 (29x Bull $27.39 EPS) ② Base $600 (25x $23.86 EPS) ③ Bear $250 (12x $21.64 EPS)。三大争议议题：① Azure AI 货币化 ≠ 裸机服务商 — 平台拉动效应 = Rev/MW + EBIT/MW 上行空间 ② Copilot 是 三驾马车(席位 + E7 + 消费)· 88% CIO 计划使用 M365 Copilot(从 72% / 80%) · 渗透率 36% → 61% ③ 毛利率防御 — 5 大驱动：商业模式(消费) + 运营(更快建设) + 软件(每 GPU token +40%) + 硬件(Maia 200 +30%) + 合作伙伴 IP。关键数据：Azure AI 容量 3GW → 9GW(FY26-FY28) · Azure AI 占 Azure 容量 22% → 43% · Rev/MW Azure AI $1.38M → $10.65M(MS 基础) · 三大情景 Rev/MW $9.90 / $13.54 / $22.77M · 毛利率 25% / 30% / 35% · EBIT/MW $1.39 / $2.57 / $5.46M · M365 Copilot 席位 26M → 115M(FY26-FY29) · E7 升级 7% → 21% · M365 Copilot 收入 $4.4B → $22.5B(4 年 5x) · Capex 增长 4 倍(类比 FY12-FY17 MS Cloud) · 资本密集度 200% → 30%(10 年)。MS 估值 vs 共识：FY26E EPS $17.35 vs $16.93 (+2.5%) · FY28E EPS $23.86 vs $23.12 (+3.2%) · FY28E Op Margin 46.7% vs 46.5% (+23.4bps) · FY28E 总收入 $474B vs $455B (+4.1%) · 目标价 $600 对应 25x FY28 PE = $597 · 同行 1.4x PEG (MS 1.2x = 折价)

Bernstein 中国互联网《Is bad news now... good news?》(2026.07.20 · 26 页 · 4 分析师)：核心 — YTD -16%(反弹后) · 覆盖股票 2026E PE 14.3x / 2027E 12.1x(接近 22-23 谷底) · 反弹 15% 但仍低估。5 大 Outperform：① Tencent 700(PT HKD 780 +69% · 反弹后 11-12x PE 难维持 · 远期 17-18x 可期 · Hy4 2026 年底预览)② 阿里 BABA(PT USD 180 +53% · 9 月云峰催化 + CXMT ~5% 持股 + 平头哥并入云)③ 网易 NTES(PT USD 150 +15% · 逆水寒 7/23 发布 · H2 低基数 + 回购 + 港股通 + Ananta)④ 京东 JD(PT USD 40 +35% · 8.4x 远期 PE · 两位数利润增长)⑤ Boss 直聘 BZ(PT USD 18 +19% · 剔现金 4x PE · AI 改善匹配)。2 个 Market-Perform：美团 / 拼多多。5 大核心结论：① 估值跌至 22-23 谷底 ② AI 推理成本非"无底洞"(Chatbot 数百 token vs Agentic 5 万 token) ③ 超越 tokenmaxxing — 微信小程序数万亿 RMB GMV 是腾讯机会 ④ 谷歌 Gemini + Capcom 证明 AI 实用性 — AI 解决生产问题但不能解决 IP 可信度 / 多人网络效应 ⑤ 战术:未来几个月看多,Hy3 + 阿里 Q1 + 半导体仓位去化 = 反弹催化。关键数据：阿里云 Q2 增速 ~40% 中段 · 增量现金利率 35-40% · 腾讯 Capex 占 LTM 营收 10.9% vs 阿里 12.3% · Boss 直聘职位发布 +20% YoY · JD / BZ / PDD 净现金 > 市值 40% · 美国互联网 Alphabet 25.7x PE vs 中国 14.3x PE(估值差巨大)。预测调整：腾讯收入 -0.6% / EBIT -0.2% / EPS -0.2%(业务服务放缓) · 阿里收入 -1.6% / EBITA -4.2%(即时零售减亏 + 板块调整) · 京东收入 -1.3% 但 EPS +7.5%(外卖亏损降 + 持续盈利能力重视)

Morgan Stanley 全球科技 Key Debates(2026.07.17 · 4 分析师)：核心 — 3 大内存争议(MS 观点)：① AI Spend建设性(hyperscale capex + LLM 应用强度) · ② LTA Re-rating中性(市场理性定价) · ③ Memory Cycle中性（拐点）(4Q26 见顶 + 周期延长)。4 大主题：① AI Hyperscale capex 持续 ② Memory HBM TAM $94B (CAGR +128%) + DRAM 2027 充足率 -17% ③ Substrates ABF 2027 起供应不足（周期中期）· Ibiden UW · Murata OW ④ MLCC 周期早期 + VR200 含量 +180% vs GB300 + AI 服务器 MLCC 2027 ~$1B。12+ 家公司估值：Samsung OW · SK Hynix OW · Micron OW (Memory) · Murata OW (PT ¥12,500 +64%) · Ibiden UW (PT ¥13,000 -17%) (Substrate/MLCC) · Yageo OW (PT NT$1,515 +117%) (MLCC) · Samsung Electro-Mechanics OW (PT ₩2,560,000 +100%) · Unimicron OW · Gold Circuit OW · Nan Ya PCB OW

Bernstein 全球半导体设备行业深度(2026.07.20 · 10 分析师联合)：核心结论 — 1 GW AI 数据中心增量 ≈ 50K WSPM ≈ $8B WFE。Vera Rubin 机架 ~65 wafer (Logic 8 + HBM 19.3 + DRAM 21.5 + NAND 15.9) · 美国数据中心当前 51 GW (+11.4 GW YoY +29%) · WSPM 占比 DRAM 53% / NAND 20% / HBM 16% / Logic 11% → AMAT DRAM/HBM 风险最大 · 4 大情景：基准 50 GW → $300B+ WFE/年 + P/远期 15-20x · 乐观 75 GW → P/远期 10-15x (共识 EPS 翻倍) · 极端 100 GW → P/远期 ≤10x (>150% 上行) · 12 家公司覆盖：AMAT 首选(PT $525 + DRAM/HBM 增量) · ASML Top Pick(PT €2,500 40x PE) · LRCX PT $340 (GAA/封装/HBM/NAND) · KLAC PT $197.50 · Sandisk PT $3,000 (NAND 纯受益) · 当前估值回调 23.9% (从 52 周高点) 但 YTD +84.1% (Top 5)

MS 全球主题 AI 应用与未来工作行业深度(2026.07.19 · 15+ 分析师联合)：Wave 2 AlphaWise 调查(5 国家 × 5 行业)：过去 12 个月 12% 裁员 + 15% 不补缺 vs 22% 新招聘 → 净流失 5%(Wave 1 为 4%) · 净生产力提升 +9.6%(所有行业 + 国家平均)，未来 12 个月预计 +12.2% · 行业判断：银行/科技硬件/半导体 = 净受益(银行 -3% / 硬件 -5% / 半导体 -8% + 生产力 8.2-10.0%) · 软件/专业服务：专有数据 + 嵌入式工作流 + 定价权 = 差异化(软件 -7% 净流失最深 / 专业服务 -4%) · 国家差异：美国唯一净增 +5%，日本最深 -10%，德国净增 +1% · 银行案例：JPM $20B 技术预算 (~25% AI 直接) + 4 大银行管理层差异化沟通(BNY/JPM 释放产能 vs WFC 自然流失 vs STT 重塑公司 vs Citi 4 方面 AI 战略) · 业绩会评论：S&P 500 10% 公司讨论 AI 劳动力影响(vs 1 年前 6%)，MS AI Adopters 18% · 公司点名：MSCI / TRI / Experian 受益 vs Adecco/Hays/Page/Randstad 颠覆风险

UBS 中国股票策略 H2 26 展望(2026.07.16 · 5 分析师)：核心论点 — 科技仍是 H2 主线，3 大理由：①科技板块盈利强（5M26 工业利润 YoY +18.8%，电子 +103.9%；创业板/科创50 26E 盈利预期 YTD 上调 +32/+108pp）②增量资金流入持续（ETF + 主动科技 MF + 对冲基金新注册 5M26 +78% YoY 至 RMB 274 亿）③A 股科技板块拥挤度仍有空间（vs 历史峰值 22.8%）· 三大非 AI 主题：① AI 资金溢出受益（IDC/电气/燃气轮机 2035 需求>100GW/机器人/商业航天；中国能源需求 +8-9%/年）· ② 盈利复苏被忽视（全部 A 股 26E +11%，Q1 非金融 +11.8%；锂电/化工/券商/保险/创新药）· ③ 中国企业出海（海外占比 2010 9.5%→2025 18.7%；海外 GPM 比国内高 +2.8pp；H1 26 集成电路出口 +96.1% YoY）· 消费风格轮动待启：一线房价企稳（北京 +2.6pp / 上海 +4.0pp）+ 11% 盈利增长 → 人均薪酬加速 + 销售费用增长 → 利好消费 · 10 个首选全部 Buy：立讯精密 (+55%)/CSSC (+52%)/长电 (+46%)/汇川 (+41%)/大族 (+69%)/华润微 (+19%)/科达利 (+39%)/宏发 (+34%)/中国重汽 (+30%)/斯达半导 (+59%)

UBS 中国软件首次覆盖 Momenta(6880.HK)：Buy · PT HK$360 (+25%) · 当前 HK$288 · 12 个月评级（之前无评级）· 中国最大独立 ADAS 软件供应商 · 24 家 OEM 覆盖（vs 华为 13 家）+ 170+ 累计提名 + 68 个 SOP + 累计装车 68 万台 + 独立城市 NOA 65% 市场份额 · 2025 装车 51k → 2028E 250 万台（中国年度汽车销量从 <2% → 10%）· 2025-30E 营收 CAGR ~50% · 2028E 实现盈亏平衡 · 轻资产模式 + 2025 GPM 72% · Robotaxi 中期引擎：苏州+上海商业运营许可+上汽合作全球首个量产 Robotaxi 车队 · ADAS TAM US$142bn (2030E) · Robotaxi TAM US$183bn (China) / US$394bn (Global ex-US) · 风险偏向上行（1.8:1）· 估值 8x FY28E P/S

摩根大通北美 Vertical SaaS & HealthTech 18 页深度（2026.07.17 · 4 分析师联合）：行业 Attractive · 核心论点 — AI 时代护城河从代码迁移到分发 + 受管专有数据 + 工作流嵌入 · 工程专家：产品生命周期 = 构思 + 执行 + 分发，AI 把执行成本降低 ~80-90%，分发基本未动 → 持久差异化 = 触达 + 留住企业买家 · 数据科学专家："Garbage in, garbage out" — 数据质量 = 文化 + 人员 + 流程 · 3 家全部 OW：ADSK PT $336 (+49%)（Revit/AutoCAD 文件标准 + Forma 数据统一 + 全球人才库 · 19x EV/EBITDA '27E · WACC 11% · 终值 2%）· GWRE PT $258 (+84%)（P&C 默认核心 + 业内最强理赔系统 + 12-24 月 + $5M-$10M 切换成本 + 渗透率 < 1/3 → 云迁移翻倍收入空间 · WACC 10%）· QTWO PT $60 (+40%)（1200+ 金融机构客户 · 美国 Top 100 银行 40%+ + 信用合作社 40%+ · 5-7 年合同周期 + 一次转换数百/数千连接 · 15x EV/EBITDA '27E）· 共同特征：碎片化 + 数字化不足 + 多利益相关方流程核心 · AI 作为增值层加深嵌入（ADSK 数据统一 / GWRE 云 AI / QTWO 实施自动化）而非替代 · 关键风险：AI 货币化节奏 + 数据治理依赖 + 架构灵活性（在边缘不在核心）

摩根士丹利北美软件 42 页 Edge AI 调研（2026.07.16 · 4 分析师联合）：行业 Attractive · 首次 Edge AI 调研 ~40 经销商/合作伙伴 · 核心论点 — AI 推理扩张至 hyperscaler 之外，推理越来越被视为近期主要工作负载 · 4 大客户考量：延迟/成本/隐私/运营弹性 · 厂商差异化开始围绕集成硬件/软件/网络/安全/推理基础设施 · Cloudflare (NET) 是早期赢家：AI 推理份额 29%（领先 Google Cloud 21%）、边缘计算份额 26%（主导，份额增长最大）、Workers AI 增速最快（52% Above Plan，所有 Cloudflare 产品最高）、96% 合作伙伴达/超预期、PT $305 → $322 ⬆、评级 OW · Akamai (AKAM) 是可信替代：Inference Cloud/AI 是 AKAM 最强业务、67% 合作伙伴确认边缘/分布式推理是最强需求来源、60% 安全效能是最清晰差异化、46% 价格/价值略优于 AWS · Vercel 由 AI 原生应用驱动：72% 报告需求增长、82% AI/GenAI 预算是主要增长来源、91% Vercel AI SDK 生产/测试、90% Chatbots/Copilots 是领先用例、73% AI-Native 应用是首要用例 · 多年采用周期：仅 31% 预期 2026 规模，2027+ 是 Edge AI 规模加速关键拐点 · 关键风险：NET 66% Workers 交易流失至 hyperscaler（企业销售执行 43% 合作伙伴确认是挑战）；AKAM 27% 转化挑战（客户兴趣 → 生产部署）。

摩根士丹利北美互联网 36 页 hyperscaler 资本开支深度（2026.07.12 · 5 分析师联合）：行业观点 Attractive · 上调 5 家 2027/2028 capex 9%/10% 至 US$1.2T/US$1.4T（2028 vs 2025 翻 3.3 倍）· 算力 2028E 增至 120 GW（vs 2025 30 GW，4x）· 各家 capex：GOOGL $91→$375bn（Y/Y +83%/+58% 5 家最猛），AMZN $118→$344bn（全公司口径），MSFT $72→$250bn（日历年），META $118→$344bn（上调 29%/22%），SPCX $13→$109bn（首次纳入陆地计算）· 自下而上：10 种芯片 $/GW 估算（GPU 类通胀 +21%，Trainium3 +36%）· META Top Pick · PT $775 · 5 call options 累计 ~$10 '28 EPS 额外空间（即使不全实现）· Neocloud 算力独立销售 $2.97 EPS + Meta AI 订阅 $2.89 + Muse Spark 1.1 API $1.91（向 15mn 广告主开放，定价显著低于私有公司，每 100MW API 算力 ≈ $8bn 收入 + $2 '28 EPS）+ AI Search 替代 $1.90 + 广告库存上行 $0.94 · 隐含 '28 EPS 路径 $38-$40 · 隐含 15X '28 EPS（vs 当前 20X）· AMZN AWS '27/'28 收入上修 +3%/+7%（至 $243/$332bn），EPS +2%/+3% · META EPS 仍受 -3.4%/-6.7% 拖累（高折旧 $90bn→$104bn）+ $40bn 长期债务覆盖 capex + FCF 2027 +$30bn→-$30bn（-290%）· AMZN FCF '27 -71%/-95% · GOOGL TPUv7 $27bn/Trainium3 $20bn 收入路径打开。

摩根士丹利亚洲 39 页小米 Top Pick 深度报告（2026.07.08 · 5 分析师联合）：OW 维持 · Top Pick · PT HK$45 · 隐含 +78% 上行 · 当前价 HK$25.30 · 52周 HK$21-60 · 核心论点 4 大支柱：① AI 价值被低估（市场忽视长期 AI 上行，2H26 主题重启 + 2027-28 增长复苏后 AI 估值将显著扩张）② 国内 AI 家电 Rmb200bn+ by 2035（约 6x 当前，份额从 6% 升至 16%）③ 海外 Rmb200bn+ by 2035（潜力更大，仅占 AIoT 1/3，管理层看到 3-4x 增长）④ 芯片通胀已充分反映（管理层自 3Q25 起公开预期，2H26 幅度正常化）· 6 大独特优势：一站式同品牌效应 · 互联网连接家电模式 · HyperOS 10+ 年沉淀（170mn 手机 + Rmb200bn 收入 + 20k+ 工程师规模壁垒）· 丰富 MAU + 生态 · 人+车+家生态（SU7 月交付 5 万+，1,000+ 智能家居设备与车联动）· 新零售模式（一店三业态：手机+AIoT+EV）· AI 能力：MiMo-V2.5-Pro 开源 SOTA 并列全球 #1 + miclaw 移动智能体（国内首批通过 CAICT 评估）+ 10 亿+ 硬件接入点。

摩根士丹利亚洲 54 页中国家电 AI 行业路线图（2026.07.08 · 6 分析师联合）：行业观点 In-Line · 核心论点 — AI 把中国家电从「可替换硬件」推向「可服务的家庭基础设施」· 整体市场 US$123bn(2025) → US$150bn(2030) 4% CAGR · 智能家电 + AI 服务段 +12% CAGR 至 US$115bn（占行业价值 ~75%）· 扫地机器人 RVC 是最明确近期受益者 16% CAGR（跑赢整体清洁电器 13%、标准吸尘器 9%）· AI 改变 RVC 的 6 大维度（感知/建图/规划/操作/人机界面/自维护）· 三大主题：① 生态系统（价值转向数据/服务/留存）② AI 驱动制造提效（美的/海尔 WEF 灯塔工厂，配置周期 -81%/缺料停机 -80%）③ 出海本地化（美的全球份额 6% · 海尔 4% · local-for-local）· 三情景：Bull US$190bn / Base US$150bn / Bear US$130bn · 长期风险：Agentic AI 突破 / 结果导向服务模式 / 人形机器人（中国出货 2026e 5 万 → 2030e 44.6 万台 106% CAGR，US$1trn 中国机会）· 智能家居 4 阶段（当前 Stage II，2030 达 Stage IV / 每户 7 台）· 首选 Midea / Haier / Xiaomi / Roborock / Ecovacs（均 Overweight）。

Citi 中国化妆品消费调研（2026.07.09 · 47 页 · 13 分析师联合）：中国化妆品消费需求韧性犹存但两极化明显 · 高端与药妆表现积极 · 3000 名消费者调研（2026/5-6 月）· 48% 受访者过去 12 月增加美容支出 · 43% 维持 · 仅 9% 减少 · 增长由 Tier 1 城市 (66%) + 40-49 岁 (53%) + 50+ (54%) 引领 · 高端与药妆 (Derma) 前景最积极 · 国产美妆品牌 65% + 61% 信任度升级 · 51% 受访者因功效性护肤品显著疗效而购买 · 关键投资逻辑：护肤 > 彩妆（14% 升级 vs 4% 减少 vs 彩妆 8% 升级 vs 9% 减少）· Buy 6 大首推：Proya 珀莱雅 (Buy HK$79.7 +38%) · Winona 贝泰妮 (Buy HK$79.7 +74%) · Giant Bio 巨子生物 (Buy HK$37 +42%) · Mao Geping 毛戈平 (Buy HK$97.9 +73%) · L'Oreal (Buy €435 +14%) · Estee Lauder (Buy US$110 +34%) · 维持 Buy 3 大：Beiersdorf (Buy €95 +23%) · P&G (Buy US$181 +22%) · Shiseido (Buy ¥2,787 +12%) · Neutral 4 大：AmorePacific · LG H&H · P&G OS · Kolmar Korea · 关键渠道：毛戈平 23% 销售/47% 线下 + 宝洁 36% 在线/47% 线下 + 资生堂 10% 在线/36% 线下。

Jefferies 英矽智能 (3696.HK) 首次覆盖 BUY 报告（2026.07.08 · 23 页 · 7 分析师联合）：Buy 首次覆盖 · PT HK$100（隐含 +172%）· DCF 估值（WACC 9.9% · 终值增长 3.0% · 预测至 2036E）· 当前价 HK$36.80 · 52周区间 HK$29.98-80.90 · RENTOSERTIB (ISM001-055) 是全球范围最先进 AI 发现药物 · IPF 适应症 · Ph3 计划 2026 下半年启动 · 中国 Ph 2a 60mg 剂量组 FVC 改善 +98.4mL（vs 安慰剂 -20.3mL）· 4 大 Pharma.AI 模块（Biology42 + Chemistry42 + Medicine42 + Science42）· 30+ PCCs + 10 临床阶段项目 · 600-200 分子/项目 · 干-湿实验室闭环 12-18 月交付（vs 传统 54 月）· 累计 BD 价值 US$10.6bn（Eli Lilly US$2.75bn + Sanofi US$1.2bn + Exelixis US$955mn + Stemline US$550mn+ + Servier US$888mn + Takeda US$800mn + SK Bio US$2.5bn）· 2025 业务收入 US$49mn（+17% yoy）· 87% SaaS 模式 · 2026E 转盈第一年（Net Profit +US$12.3mn）· 4 大 ESG 支柱 + 5 大关键风险。

Jefferies 中国医疗保健 AI 2.0 报告（2026.07.08 · 38 页 · 11 分析师联合）：MNC 为何给每家中国 AIDD 公司开投资支票 · 4 大可投资主题浮现（AIDD + BCI + 智能医械 + 医疗 AI Agent）· 首推 Insilico Medicine (Buy HK$100 +172%) + METiS TechBio (Buy HK$30 +117%) · 维持 Buy Mindray (300760) / MedBot (2252) / United Imaging (688271) / JD Health (6618) / XtalPi (2228) · AIDD 路径 = Data + Algorithms + Workflow · 节省 >US$5bn (70-90% 周期缩短) · 6 大 AIDD 平台：Recursion / Insilico Pharma.AI / Schrödinger / XtalPi / METiS NanoForge / AlphaFold 3 · 3 大 BCI 类型（非侵入/半侵入/侵入）· 中国 BCI 2026-2028E 商业化拐点 · 智能医械 3 大领域：医学影像/手术机器人/IVD · 医疗 AI Agent 3 阶段 + 5 大巨头（JD/Ant/Ali/Baidu/ByteDance）· 7 大 Buy 标的合计最大上行空间。

Citi US Software Q2 2026 财报主题报告（2026.07.09 · 23 页）：IT 支出改善但非全面复苏 · AI 支出继续向数据层倾斜 · 从 Token 最大化到 AI 优化 · Capex 和回报仍是下一个主要议题 · 新云企业财报预期不太乐观 · 5 大核心主题驱动 2Q26 财报季 · 维持精选策略 · 首推 MDB Buy/High Risk $455 (+27%) · SNOW Buy $320 (+22%) · PLTR Buy/High Risk $225 (+70%) · MSFT Buy $620 (+62%) · 图 1 Top Picks 12 标的：MDB/SNOW/PLTR + MSFT/FIG/SHOP/BRZE/CRWV/KVYO/ESTC/NOW/ZM · 图 2 Less Preferred 13 标的：ADBE/VEEV/HUBS/CCC/GWRE/CRM/AMPL/DOCU/SMWB/PTC/TTAN/NICE/CXM · 评级更新：AMPL TP $7→$10 · SMWB TP $3→$7 · GTM Neutral→Sell TP $4→$2 · 关键监测：MDB 8/5 SF Local + 9/9 Atlas Day · MSFT 2Q reacceleration · 关键受益方向：数据基础设施（MDB/SNOW/PLTR）+ AI 控制平面（MSFT）+ AI 基础设施（CRWV/ESTC）+ 应用层（FIG/SHOP）

Citi 100 CIO 调查 2026Q2（2026.07.09 · 37 页）：IT 预算增长 +3.3%（US +3.0% / EMEA +3.9% 加速 +0.8pp · 9 季度新高）· 高于历史平均 +2.6% · Data/AI 维持 #1 投资优先级（91% 受访者排名 #1-2）· 网络安全升至 #2（从 #3 上升 1 位 · 65% 排名前 3）· AI 投资偏好：MSFT 50 (50%) > AMZN 12 (12%) > GOOGL 10 (10%) > AI Lab 10 > AI Lab 5 > IBM/Hyperscaler 2 > Cisco/HPE 2 > ServiceNow 1（MSFT 4 倍领先）· 削减 IT 预算：Cisco 15 > Dell 11 > IBM/SNOW 10 > Hyperscaler 9 > Salesforce/MSFT 6 > GOOGL/AMZN/AI Lab 4-5 > HPE/Nutanix 3-4 · Customer-facing 应用升至 #4（从 #6 上升 +2 位 · AI 重燃需求）· CRM 类别降至 #6（-2 位）· AI 占 IT 预算 ~6.5% · 69% AI 资金来自新增/额外（vs 73% 1Q26）· 10% 替代资金（vs 5%）· 50% CIO AI 投资将削减员工（vs 47%）· 86% 未来 2 年内削减员工 · 削减员工从 30-50% 降至 20-30%（更温和）· LLM 使用：Gemini #4 (14%) · AI Lab 64% + 18% · MSFT/Phi 10% · 53% 公共云 + 27% 混合 + 17% 私有云 · 31% 合同 > 1 年（vs 96% 1Q26）· 24% AI 用例生产环境（vs 22%）· 网络安占 IT 预算 12-13% · NTM 增长 +2.6% · 22% 大幅增加（54% Material increase）· 公共云 NTM +7% / LTM +6% · 花旗预测 AWS +29.5% YoY · Cloud +65% YoY · 软件供应商 ~70% 提价 · 关键受益标的：MSFT/AMZN/GOOGL · CRWD/PANW/OKTA/S/ZS · SNOW · EQIX/DLR · Figma/MNDY/BOX/BL

JPM 21 页中国 AI Open-weight 商业化路径深度（2026.07.07）：智谱 AI (2513 HK) OW 维持 · PT 上调 HK$1,800 → HK$2,000（+11%）· 隐含 +24.2% 上行 · GLM-5.2 强化 open-weight 商业化潜力 · MiniMax (0100 HK) Neutral 维持 · PT 下调 HK$400 → HK$300（-25%）· 隐含 -7.3% · M3 永久 50% 折扣暴露定价权不足 · 估值一致：30x 2030E P/E + 15% WACC · 核心论点 5 大支柱：① Open-weight 是收入结构转变（access → distribution + workflow）非货币化流失 ② Winner-takes-more 框架（SOTA 模型主导变现）③ CSP/推理平台 4 大选择（self-deploy vs official-backed）④ Workflows 第一方工具将开源采用转化为粘性 ⑤ 公司观点：SOTA 模型抓住大部分开放权重货币化上行 · License 分层：DeepSeek MIT 最开放 → 智谱 GLM-5.2 MIT + Turbo 专有 → Kimi Modified MIT → MiniMax Community License · 智谱 2028E 转盈 Rmb 2,367mn · MiniMax 2028E 仍亏 -US$1,003mn · 双公司 2026-27E 经营现金流仍负需融资 · 智谱科创板上市数十亿美元 · MiniMax A 股 IPO 150 亿元 · 关键监测：GLM-5.5/6, Kimi K3, DeepSeek V4.1, 科创板 / A 股 IPO 进度。

高盛 49 页 LLM primer 中国 AI 模型深度（2026.07.10）：从 DeepSeek 去年 cost efficiency 到智谱今年 model intelligence · ARR US$10bn FY26E → US$125bn FY30E（25X 增长）· 中国 token 量 25X 增长 · 海外 token 占 55% FY30E · ByteDance + DeepSeek 占 80% token · 智谱 + DeepSeek 占增量收入 · 6 玩家 Competitive Positioning 框架：Pricing Power（Time to market · Arena score · Pricing）+ Cost Advantage（Token volume · Throughput · Parameter activation · GPM）+ Financial Strength（Cash · Net cash % · Valuation）· Foundation 首选 Zhipu（Neutral · US$110bn）+ DeepSeek · Multi-modal 首选 ByteDance + MiniMax（Buy · 13x P/ARR 折让 + H3 视频催化）· Zhipu ARR target FY26E US$1bn · MiniMax 海外 60-70% 收入 · 6 大看点：① Harness/Agentic 应用 ② 多款 2-5T 大参数模型走出去 ③ 低端 API 价格战 ④ 多模态/视频全球化 ⑤ 自我可持续飞轮 ⑥ 地缘政治与算力可获得性。

MS 首次覆盖 OW + Bernstein CPU 复兴主题（2 大机构联合 65 页深度）：海光信息 688041.SH · 目标价 Rmb 480（+37% 上行 · 当前 Rmb 349.90）· OW（Overweight）启动 · 估值 34x 2027e P/S（同行 33x）· 关键论点：① CPU + GPU 双引擎（x86 兼容 + DCU 加速器集成）· 中国 CPU 复兴主要受益者 · 中国服务器 CPU 份额 13% → 18%（2025-2028E）· 47% 收入 CAGR 2025-2028（EPS 1.10 → 5.30）· 18% 净利率（行业第二，仅次于寒武纪 32%）· 多元代工厂资源 · ② 中国 CPU TAM $32B（2030E，含 $17B Agentic AI）+ AI GPU TAM $91B（海光目标 5% 份额）· ③ 关键风险：ARM 阵营竞争（华为鲲鹏 / 阿里平头哥，份额 1% → 22% 2020-2025）+ 中国 AI 需求低于预期 + 国内 GPU 厂商竞争 + 美国 EDA/IP 依赖。

UBS 22 页 Thesis Map：SK 海力士 3 大关键催化剂 + Buy 维持 · 目标价 Won 3.20m（从 3.00m 上调 · 隐含 +32%）· 当前价 Won 2,425,000（YTD +273% · 盘整应是短期现象）· 3 大催化：① 修订版 LTA（DDR5+NAND · 5 年+ · 60-70% 价格预先固定）② HBM4 2Q26 大量出货 NVIDIA Rubin（HBM 占 DRAM 15% → 58% 2030）③ ADR + 股票回购 + 股东回报 · 3 大关键问题全部 Yes（内存紧张至 2028 / HBM 2026 #1 / 中国可管理）· 估值 3.65x NTM P/BV（长期 ROE 41.9% vs 隐含 31.7%）· 2027 内存行业 ~$1.8T · 2026-2027 超级周期（DRAM ASP +208% / +52% YoY）· 2028E 以后周期回落（DRAM ASP -33.8% 2029E）。

HSBC Qianhai 29 页深度：AI 迅速渗透中国自动化 · 流程工业先发采用（数据标准化 + 时间序列）· 离散工业机器人驱动 · 11 大企业 AI 战略全览（Siemens/Schneider/ABB/Honeywell/Emerson/Rockwell 6 国际 + 中控/宝信/汇川/OPT/HKVision 5 中国）· 3 大先发优势（数据 + 切换成本 + 飞轮）· 5 大政策密集支持（2025-26）· 2 Buy 首选：汇川（Buy · RMB 96 · +51.7% · iFG + 20+ AI 代理 + 完整人形机器人产品）+ 兆威-H（首次 Buy · HKD 105 · +137.4% · 灵巧手关键）· 3 Hold：中控（156x PE 估值过高）+ 兆威-A + 埃斯顿 · 万华化学 TPT 部署案例 RMB 15.7m 总效益。

全球最大 Android-based BIoT 解决方案商 · 2026-28E 收入 24% CAGR · 5.9x 2026E P/E 估值低位

高患病 10-15% × 低治疗 6% → ORA 类 49% CAGR (2025-35) · Simcere +159% / Hansoh +70% 上行空间

Memory 占 Hyperscaler Capex 14%→80% · DRAM 2027E $2.38T · 1Q27E bit 供应 +668% 创历史

半导体跑赢超大规模 9 个月难持续 · JPM 2026 AI capex $1,150B (+24% 共识) · 货币条件支撑轮动

5月出口 +19% YoY 加速 · 4大目的地分化（美35%↑/欧8%↓）· 4大行业（科技53%/石化29%/汽车26%/消费-1%）

Meta 算力采购加速 · 2027 capex shockingly high · 4 大变现路径让 Meta 不会失败

Bernstein 39 页统一分析框架：全球涡轮产能 64→110 GW (2025-2030E)，+45 GW 新增 ~75% 由三巨头原址扩建驱动；HDGT 持续紧缺到 2030（缺口 23.6 GW），IGT/Aero 2027+ 超供；5 stocks 评级：ENR/GEV Outperform，BE/CAT/CMI Market-Perform。

BofA 上调 FY30E 全球 AI capex 至 US$1.7T+（vs US$1.4T），中国 US$327bn 24% CAGR 占 20%；中国 DC 容量 29→77GW / 电力 318TWh；5 材料 + 5 电力 = 10 大机遇 + 27 家公司全部 Buy（紫金/思源/中材/中天/正海/中广核矿业/东方/应流/阳光/CATL/科华/麦格米特/台达/Envicool 等）。

Bernstein 自下而上拆机：Vera Rubin NVL72 单机柜 $9.1M（比媒体 $8M 报道高 14%），折算 $47.3B/GW 总 capex；FP16 EFLOPs/$B 从 105.5 跃至 189.3（+80%），算力/美元加速曲线 3x 上一周期

GS 月度追踪：US 企业 AI 采用率 20.6%（+1.1pp），6 月内预期升至 23.9%；半导体收入年化 $826B、内存预测 +$173B、美国硬件投资 +$425B（占 GDP 1.3%）；5 月 AI 裁员 38.6k 但数据中心建筑 +251k 抵消；学术研究 23% / 企业 34% 生产力提升；9 大企业调查交叉验证（北美 70% / 88% 至少 1 项业务用 AI）。

中国DCS市占45%绝对龙头，工业AI业务4年75倍增长，2026E工业AI收入¥8亿→2027E ¥15亿→2030E ¥150亿+

GS 判断 2027 共识 $920B 太保守（过去 3 年低估 45pp），基准 $994B（+31%）— 若达 GDP 3% 类比铁路/汽车周期可至 $1.25T（+65%），CFO+IG 容量上限 $1.43T（+89%）；Q2 收益离散度 53pp（ChatGPT 以来最高）+ Memory 318% YTD 暗示波动率将显著加大。

Bernstein 38 页深度（41 张 Exhibit）：人形机器人 4 大护城河（高价值数据 / 生态 / IP&品牌 / 成本）；3 大结论——①先行者优势短暂（1-2 年）后发优势显著，硬件 + 运动控制已变基本，核心瓶颈是机器人智能"大脑"；②零部件供应商路径最清晰（双环传动 / Infineon $500/机器人 / Renesas CMD 2026 SAM 70% 目标 / 拓普 Tier 0.5）；③计算 + 软件平台 NVDA + QCOM 共同领先（NVDA 3 计算机方法 / QCOM 龙翼 IQ10 700 TOPS / 2035 物理 AI TAM $1T）；4 大 OEM 护城河目前无公司建立真正持久护城河，但老牌企业（苹果/华为/小米/比亚迪/特斯拉/Disney）扩张潜力被低估。

微信与 5 大 SP OEM（华为/小米/荣耀/OPPO/vivo）启动 A2A 协议合作，让用户语音完成 30,000+ 小程序交易；与豆包 GUI agent 路径决裂，互联网平台是 LT AI 赢家

JPM 9 章节 52 页大报告：2026 capex $700B（现金流+HG 可覆盖）→ 2030 $1.4T+（ALL 资本来源总动员），10% 回报需年营收 $650B（占全球 GDP 0.58%），DeepSeek 式效率跳变可单次蒸发 NVDA $600B 市值

61 页 10 章节 J.P. Morgan 旗舰报告：2026-30E AI Capex $5.5T（vs 1.0 版 $5T 上调），其中 $4.1T 需债务融资、$1.9T 来自 hyperscaler 现金流、$0.4T 增量股权；5 大资金来源（HG 债 $2.1T + 私募信贷 $1.4T + ABS $200B + 杠杆融资 $150B + 替代资产 $300B）。2030 数据中心容量 138 GW（电力 7 年并网瓶颈）、$2T 5 年 GPU/ASIC 融资需求。

41 页入门框架：IT 占 S&P 500 39%，由 Semis (19%) + Hardware (10%) + Software (8%) 构成；2025 半导体市场 $796B，Top 10 合计市值 $14.8T（NVDA $5.1T 领跑）；JPM 把科技股分为 3 类——Product cycle S-curve（NVDA 类型，估值不重要）/ Perfect cyclicals（DRAM/Wafer，买在亏损时）/ Steady growth（Delta/TSMC/ASML，罕见铲子卖家）；核心判断 'EPS 修订 > 估值'；当前周期位置 Memory 强劲上行、Wafer 拐点向上、Power Semis 刚复苏

Wedbush 首次覆盖 SpaceX：评级 OUTPERFORM · 目标价 $190（+16.3% 上行）· SOTP 估值基于 FY28E EV $2.48T；3 大业务垂直整合（太空发射 50% 全球份额 + Starlink 12M 用户 63% EBITDA + AI Colossus 1 GW $28B ARR 合同）；IPO 募资 $86B（20% AI 基础设施）；长期 TAM $28.5T（AI 业务 $26.5T 占 93%）；关键风险：Starship V3 停飞（12 次飞行后 mishap）· 3 关卡未达成 · 治理集中 · FAA 25 次/年上限 · 客户 21% 集中度。

3 标签页集成：① 8 家投行横向对比 + 共识/分歧 + 高盛/HSBC/JPM 详细模型 + 可灵专项估值（US$5.8bn-US$190bn）② 高盛 1Q26 NDR 一页纸（Buy · TP HK$70 · 可灵 ARR US$500mn 突破）③ 高盛 Key Debates 一页纸（Buy · TP HK$87 · Kling 3.0 vs Seedance 2.0 + 税收 + 2026 增长）

4 标签页集成：① 5 家投行横向对比 + GS HK$14.30 vs UBS HK$8.40 70% 分歧解析 ② 高盛首次覆盖结构化一页纸 ③ 瑞银 4 月月度跟踪 ④ 🆕 高盛 PDF 原版复刻（6 张 Exhibit 原图：产品 UI / 架构图 / 瀑布图 / 营收结构 / TAM 表 / P&L，保留视觉精度）

5 标签页集成：① Citi 投资逻辑 + 4 大支柱（产品广度/规模定价/消费体验/低线下沉）② 业务与门店（21,948 门店 / GMV 935 亿 / 200m+ 会员 / 77% 复购率）③ 图 20 核心：鸣鸣很忙 vs 万辰集团全维度对比（18 项指标，营收 +29% / 净利率 +120bp / 存货 -5.5 天）④ DCF 估值（HK$439.6）+ 可比公司 ⑤ 行业 + Top 5 零售商 + 下行风险（5 项）

5 标签页集成：① UBS 4 大核心结论（60% 企业担心 / 已采取管控 / 不愿限制 AI / 成本上升是普及的结果）② 12 客户+1 合作伙伴访谈全记录（按主题分类）③ 第六次半年度 AI 调查 Figure 1 应用障碍（预算不足未进前 5）④ 微软/优步/沃尔玛 3 大案例 ⑤ 生态系统反应（Anthropic/OpenAI/Google/AWS/Microsoft）+ SaaS 影响

5 标签页集成：① 5 大核心结论 + 2 叙事转变（算力斜率 + AI 分发）+ 客户原话 ② 1Q26 业绩（$84.8B / +39% YoY / 15pp 加速 / AI 收入 5 数据点） ③ 积压订单 $2.1T（+184% YoY）+ 5 家对比 + 份额转移 + UBS 6th AI Survey ④ Capex $673B（+76%）/ 容量信号 / 定价趋势 / CPU 需求 / OPM 6 季稳定 ⑤ AI 分发 4 引擎（AWS Bedrock / Azure / Gemini / TPU 直接销售）+ 估值（19-27x P/E）+ 投资建议

5 标签页集成：① 投资逻辑与 11 位分析师首选标的 + 1Q26 供应商 backlog ② 12 GW 缺口（北美 21.1 GW 需求 vs 8.9 GW 启用）+ Capex $770B + AI 电力 19.2 GW + $2.1T 积压 ③ 6 大物理供应约束（EPC 10.4 GW 是 2026E 上限）+ 建筑周期 24+ 个月 ④ NIMBY 71% 反对 + 15 项法案 + 48 项目 / $156B ⑤ Rest of World 115% CAGR + 5 区域（澳/中/马/西/英）赢家通吃 + 综合投资建议

2025全球人形机器人出货1.8万台(+683%)，UBTech从5台→1,076台量产加速；UBTech 升级至Buy，TP HKD126（9.7x 2027E P/S）

7 标签页集成：① 核心要点 ② A2A 合作矩阵（腾讯 5 OEM + Qwen 4 场景 + 美图 WPS + Codex）③ OpenRouter 模型榜 ④ 能力指数（PinchBench + Arena Elo + AI Index 2.7%）⑤ 价格体系（21 款中国 LLM + 8 款视频）⑥ 应用与市场（MAU/DAU/ARR）⑦ MaaS & 附录

6 标签页集成：① 核心要点+10要素全景+22 stocks 概览 ② 工业气体(He/Ne，fab 隐形依赖)③ 先进封装(HPQ 70-90% Spruce Pine + ABF >90% Ajinomoto)④ 化合物半导体(Ga 中国 98% / Ge 全球 200 吨极小市场)⑤ 稀土永磁(NdPr/DyTb 中国加工 89-92%)+ 钨(中国矿 79%/价 +438%)⑥ 石墨(中国 75-80%矿 + >90%加工)+ 锑(三国产能 85-90%/价 +120%)+ 22 stocks 全名单+BofA baskets+投资策略

SemiAnalysis 18MB 反驳报告：2026 outlook 24GW 6 个月内仅变 <1% self-build / <5% colocation；Sightline 5GW 数据偏差数倍；ERCOT 357GW 队列中仅 13% 真实；Claude Code 周耗 $171K 仍输给分母错误 + 工期误判 + 电网无知；8 类标的中 4 大受益主题 + TeraWulf 个股警示。

BofA「国情咨文」：通胀+强劲需求=行业预测上调，CY30E TAM 提至 $2.7Tn（+28% CAGR，+5pp）/ WFE $250-300bn CY28-30E / AI DC 系统 $1.7Tn CY30E / HBM $246bn CY30E / 6 大主题驱动下一个 $1Tn 增量；13 家公司 PO 全面上修（10 Buy + 2 Neutral + 1 Underperform），估值方法统一切换到 CY28E P/E 反映 upcycle 可见性。

野村锚定报告：电池行业进入新分化阶段，中韩日三国差异化战略。ESS 电池 17% CAGR 至 926GWh (2030F) → 1.3TWh (2035F)，US BESS 194GWh (+14% CAGR)；EV 电池 9.5% CAGR 至 1.8TWh (2030F)；机器人电池 USD 2-4bn 市场 (3x EV 单价)；CATL+SDI 双首选，14 家公司 PO 全面评级（8 Buy + 6 Neutral）。

Jefferies Cyber Thermometer 财报后复盘：C1Q cyber 健康（中位 beat 1.6%），板块自 4-10 涨 47%（Anthropic Glasswing + OpenAI Daybreak 破除 disintermediation 担忧），但 YTD 表现分歧（顶四分位 +47% vs 底四分位 -39%）；Agentic 收益到 CY27 才实质性兑现，2H 26 看好身份厂商（PANW/OKTA/SAIL）；17 家公司评级（Buy 10 / Hold 7），最大 upside 是 SAIL +82.7%；4 大下行风险（估值消化/内存压力/AI 延迟/竞争）+ 3 大上行催化（Agentic 提前/便宜股反弹/联邦宏观）。

MS 大中华区显示器报告：3 家面板厂在玻璃基板先进封装路径分化（群创玻璃芯 + TGV / 京东方全流程 / 友达 LEO+CPO 转型）；HPC 实际应用时间 2028/2029；MS 板块首选京东方（OW · Rmb 9.30 · 2.5x 2026E P/B < 峰值 2.7x），群创最积极但估值 2.1x 远高于 10 年峰值 1.1x（EW · NT$60），友达估值最低（1.4x）但业务可见性差（EW · NT$27）；玻璃基板 4 大优势（成本/电气/CTE/机械强度）。

Jefferies Software Sector 2Q26 前瞻：板块已 priced for terminal decline（过度悲观），2Q26 不是 major catalyst（季节性 2H weighted），Accenture 中东警示 $100m/$400m 损失其他公司可能重演；Computacenter 唯一上调 PT (+14%, picks-and-shovels AI capex)，SAP (CCB +25% AI-first) / Sage (ARR +10.6%) 是核心 Buy 三剑客；11 家公司评级（Buy 8 / Hold 3 / Underperform 1），欧洲软件板块相对美国仍溢价（调整 SBC 后）；4 大下行风险（中东扩散/4Q 验证/AI 替代/资本外流）+ 3 大上行催化。

MS 中国人形机器人报告：具身智能最大机会 · 2050 全球 $7.5T / 10 亿台 · 2026E 出货 5 万台/+106% CAGR (2025-30) · 中国市场规模 $15B (2030E) · 中国供应链显著成本优势（除芯片外） · 行业评级 In-Line（非 Buy/Hold/Sell）· 宇树 G1 售价 USD 1.6 万/台 · Figure 估值 $39B 对标 · IPO 浪潮（优必选已上市/宇树/星海图准备中）· AlphaWise 调查：中国企业采用率更激进（无规划仅 21% vs 美国 38%）· 部件 TAM 2040E $7,640 亿 · MS Overweight 受益方：汇川 ++ / 绿的谐波 / 双环传动 / 三花智控 / 拓普集团 / 恒立液压 / 鸣志电器。

UBS 中国 AI 科技策略报告：'Stretched, but not breaking'（估值偏紧，尚未破位）· Forward EPS 增长 +80%（vs 历史 30% 门槛）· 4 大接近见顶信号：基金仓位历史高位 + 估值接近历史高位 + 更多 IPO + rising capex · 5 大首选子板块：光模块/存储/GPU/CCL/半导体设备 · UBS Top Picks：NAURA (Buy ¥745) / Montage / AMEC / JCET / CR Micro · 中国 AI 2026 跑赢全球 17%（历史跑输 130%）· P/E 折扣已消失 · 2027 是兑现验证年 · 4 大下行风险（EPS 跌破 30% / 美国 capex 减速 / 地缘政治 / IPO 估值泡沫）+ 3 大上行催化。

BofA Global Memory Tech：Micron Q3 指引 US$50bn（+21% QoQ）+ HBM4 销售 US$1bn+ 验证 super-cycle · 5 大启示：① super-cycle 持续到 2027 甚至 2030 · ② 更多 LTA 长期协议（行业不太周期性 + 高利润类比台积电）· ③ 难以新建 fabs（高成本 + 当地政府 + 电力/水限制）· ④ 晶圆产能扩张有限即使 2028 · ⑤ FCF 大幅增长（capex 翻倍仍 FCF 增）· DRAM 4 家公司（Samsung/SK Hynix/Micron/Nanya）完整预测表 2026-28E · HBM 完整预测：2026E US$77bn (+122%) → 2030E US$246bn (CAGR 72%) · SK Hynix 58% 主导 + Samsung 加速追赶 · 5 家 Hyperscaler capex 2026E US$650bn (+80%) · 2027E $800bn · 2028E $950bn+ · Oracle 2025 capex +230% YoY 最高 · Memory 订单可见度到 2027 末。

UBS AI Research 代币优化加速（23 页 · 2026-06-23）：60% 企业已开始 throttle AI spend · 8% 企业在生产规模部署 AI agents · Harvey token 1月1T → 5月12-13T (+1200%) · 10 家企业 check 案例 · 3 大 token optimization 策略：down-tiering (Opus 5x Haiku) + 智能 routing + 转向中国开源模型（阿里 Qwen / DeepSeek / Z.ai GLM / Moonshot Kimi · 中国开源企业使用率从 Oct'25 0% → Mar'26 8%）· AWS Bedrock 14 个厂商（含 5 个中国）· Microsoft Azure AI Foundry 支持 DeepSeek · 3 大层影响：模型层（中国受益）/ Hyperscaler（反而受益多模型平台）/ 软件（SaaS 承压）· 6 大受益方（MSFT/AMZN/GOOG/阿里/Z.ai/Moonshot）+ 6 大受损方（Salesforce/Workday/ServiceNow/Accenture/Oracle/Datadog）· Token 增长假设：$100 → $150 改 $120-130 · Speed bump but secular intact。

JPMorgan AI Power Infrastructure（57 页 · 2026-06-25）：AI 创造结构性多年需求周期，2 大驱动（电网扩张 + DC 内高效转换）· 3 年 CAGR +82% 到 2028（US$2.7bn → US$16bn，上行 US$20bn+）· 800V DC 架构变革：移除 3 步转换，效率 85-88% → 97%+，半导体含量大增 · 5 阶段架构（Stage -1/0/1/2 + ESS/SSCB/SST/BMS 新增）· 3 材料对比：Si $150/kW (Stage 2 成本主导) · SiC $30→$60 (2x, Stage 0 + SST) · GaN $3→$46 (15x, Stage 1 800V→48V) · 12 家关键玩家，Infineon OW 主推（Stage 0+1+2 全覆盖）· Nvidia Kyber 2027 800V 原生，Rubin Ultra 2029 每机架 1MW+ · 4 大下行风险 + 3 大上行催化。

7 标签页集成：① 核心要点+5大数据 ② 公司起源（朱一明+Qimonda 7,000 件专利+合肥 80% phase 1 资金）③ 财务+IPO 估值（$27B 地板 vs $42B Pre-IPO, 1.8x P/E 太便宜, 母公司 4x 稀释）④ 市场地位（Bit 9%→12%, Wafer 350→500 kwspm, 全球 11%→17%）⑤ HBM 战略（良率 25%, 跳过 HBM3, 客户仅 3 类）⑥ 设备生态（BIS 4 轮管制+8 工艺+NAURA/AMEC/Piotech）⑦ 估值+投资逻辑+5 必跟踪指标

6 标签页集成：① 核心要点+框架+术语表+9公司覆盖 ② 性能差距收敛+研发成本对比+蒸馏局限 ③ 训练成本拆分(小参数+稀疏注意力+低精度+MFU>75%+能源-40%) ④ 推理效率(MoE<6%+KV cache -90%+混合价<$0.2)+毛利率20-40% ⑤ 服务工程(P/D分离4家)+国产芯片(华为昇腾/寒武纪/昆仑芯/沐曦)+长期展望 ⑥ 全球$10T TAM+3情景+Tofu ROI+估值溢价+9公司Buy清单

UBS 同周发布 3 篇半导体深度报告：R1 半导体=新石油（占全球市值 12%）/ R2 WFE 2028E $247.5B（8 季度 visibility 近 30 年首次）/ R3 半导体 2027E $2.38T（AI 主导 +318%）