寒武纪
688256.SH · 科创板（A股） · AI芯片 / 云端AI芯片及加速卡
目标中位 ¥1650（+55.8%）vs 现价 ¥1058.99
¥536-1453
置信度 低
4.2/10
¥250-400
¥200-350
-74%~-74%
国内AI芯片龙头（思元系列）+ 受益国产替代+ 营收爆发式增长（+453%）的半导体公司。
增长：云端产品线+455%爆发；竞争：国内AI芯片第一梯队，思元590对标英伟达A100
当前价
昨收 ¥1092.38
总市值
6,660 亿
国产AI芯片龙头（688256）
估值（TTM）
26H1 归母 +122.6% / OCF -65.8%
目标中位 / 隐含空间
¥1650.0
+55.8%
胜率 90% · 赔率 2.25
📈 26H1 业绩变化（业绩公告实际口径）
2026-08-29 跟踪报告26H1 实际：营收 ¥59.96 亿 +108.13% / 归母 ¥23.11 亿 +122.61% 半年超全年 / 扣非 ¥21.66 亿 +137.30% / 毛利率 56.1%（+110bps）。
26Q2 单季：营收 ¥31.11 亿 +75.9% YoY / +7.8% QoQ / 归母 ¥12.98 亿 +90.0% YoY / +28.1% QoQ——连续两季单季十亿级以上盈利。
评级：🟢 强烈买入（首次）目标 ¥1,500-1,800（首次覆盖）、胜率 90%、凯利 f* 85.6% → 仓位 15-20%；思元 690 量产 + 字节 10 万+ 张 + 国产替代 50%+ + 三年千亿目标。
主要风险：OCF -65.83% 恶化、存货 ¥82.48 亿创新高（+66.83%）、客户集中度 90%、业务 99.98% 集中云端。详细解读见下方「业绩跟踪 → 2026 H1 中报」。
业绩节点
关键催化
- 2026-08-07业绩26H1 业绩公告：营收 +108.13% / 归母 +122.61%（炸裂，半年超去年全年）
- 2026-Q3业绩思元 690 持续放量 + Q3 业绩兑现（激励目标全年 ¥135 亿）
- 2026-H2经营字节/阿里/腾讯加大采购 + 国产替代份额 50%+
- 2026-H2风险OCF -65.83% / 存货 82.48 亿 / 客户集中度 90% 风险跟踪
同业对比（国产AI芯片：寒武纪 · 海光信息 · 云天励飞 · 科大讯飞）
快照 2026-09-08| 公司 | 代码 | 现价 | PE-TTM | PB | 市值（亿） |
|---|---|---|---|---|---|
| 寒武纪 | 688256.SH | ¥1058.99 | 199.9 | 49.13 | 6,660 |
| 海光信息 | 688041.SS | ¥235.48 | 174.2 | 21.57 | 5,473.4 |
| 云天励飞 | 688047.SS | ¥100.66 | — | 17.58 | 403.6 |
| 科大讯飞 | 002230.SZ | ¥39.03 | 107.2 | 4.15 | 937.5 |
注：行情快照来自 scripts/fetch-quote-yahoo.py（2026-09-08，东方财富交叉核对）；云天励飞 PE(TTM) 亏损显示 —；寒武纪 PE(TTM) 199.9x vs 海光信息 174.2x / 科大讯飞 107.2x——报告口径 PS 37x 估值偏高。
框架：寒武纪是 A 股唯一一家把亏损做到上市第五年、又靠营收翻五倍完成扭亏的 AI 芯片公司。FY2017 营收 0.08 亿，FY2025 营收 64.97 亿、归母 20.59 亿首次全年盈利，摊薄 ROE 从 FY2022 的 -25.88% 翻到 17.4%。这轮定价的驱动力换过一次：2025-04-21 之前市场按 PS 给国产替代的稀缺性定价，PE 全区间有 1152 天是负值；之后利润长出来，定价权交到 PE 手里。落点在 2026-09-24：PE 205.99 倍、PB 50.64 倍、PS 71.41 倍，三个分位相差 79 个百分点，26H1 归母 23.11 亿已占 TTM 33.32 亿的 69.4%。 · 数据日：2026-09-24
寒武纪的周期由定价口径决定，业绩只是这条线的分母。
一、2020 到 2024 年 2 月是一根亏损期的估值下移。营收从 FY2017 的 0.08 亿涨到 FY2024 的 11.74 亿，摊薄 ROE 却退到 FY2022 的 -25.88%，毛利率从 99.96% 退到 56.71%。驱动力是国产替代的稀缺性定价，股价从上市第 4 天的 188.77 元跌到 2022-04-26 的 31.72 元。
二、2025-04-21 驱动因子换了。TTM 归母转正，PE 从 -434.26 倍变成 2235.16 倍，定价从按收入切到按利润。FY2025 归母 20.59 亿首次全年盈利，坐实这次切换。
三、换完之后毛利率没回来，现在停在高位回落段。毛利率从 56.71% 到 55.15% 再到 26H1 的 55.25%，走平说明规模效应没跑赢价格战。摊薄 ROE 17.4% 是上市以来第一次为正。基准日 PB 50.64 倍仍在 84.83% 分位，股价距 2026-06-30 高点还有 31.6%。
5 阶段收益与天花板锚
前复权 · 1503 个交易日 · 30% 峰谷门槛| 阶段 | 区间 | 涨跌幅 | 叙事 | 天花板锚（PB） | PE | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| S0 | 2020-07-20 → 2022-04-26 | -77.7% | 上市第 4 天见最高收盘，21 个月阴跌至破发 | 20.00↓3.22 | -67↑-23 | |
| S1 | 2022-04-26 → 2023-06-20 | +464.5% | ChatGPT 行情下国产 AI 芯片被重估 | 3.22↑24.35 | -23↓-91 | |
| S2 | 2023-06-20 → 2024-02-05 | -61.4% | 概念退潮业绩证伪，二次探底 | 24.35↓7.39 | -91↑-38 | |
| S3 | 2024-02-05 → 2026-06-30 | +2209.4% | 国产算力主线走完两年大周期，定价从收入口径切到利润口径 | 7.39↑77.88 | -38↑369 | |
| S4 | 2026-06-30 → 2026-09-24 | -31.6% | 冲高回落三成，在 1091 元附近震荡 | 77.88↓50.64 | 369↓206 |
天花板锚点对照
第一层 · 空间天花板在国产算力的产能和客户采购节奏上。营收从 FY2017 的 0.08 亿到 FY2025 的 64.97 亿，TTM 营收 96.12 亿，26H1 单半年做了 59.96 亿。增速仍在翻倍但倍数往下走：25H1 是 4347.82%，26H1 降到 108.13%。
第二层 · 壁垒壁垒是客户验证周期。思元 690 已量产（FP16 700TFLOPS、196GB HBM3、双 Die 封装），字节部署 10 万+ 张，26H1 云端产品线 59.94 亿占营收 99.98%。一次客户切换就会打穿营收，26H1 存货 82.48 亿同比 +66.83%。
第三层 · 主题这轮上涨的杠杆是利润表第一次长出正数。26H1 归母 23.11 亿、扣非 21.66 亿占归母 93.7%，利润质量很干净。但 TTM 归母 33.32 亿里 26H1 独占 69.4%，25H2 只有 10.21 亿——一个半年度决定一整年的估值基础。
第四层 · 代价代价是毛利率和净资产被同时摊薄。毛利率从 FY2017 的 99.96% 掉到 26H1 的 55.25%；净资产里定增加两年利润占 61.4%，PB 50.64 倍因此落在全区 84.83% 分位。公司 2026-07-01 公告自述滚动 PE 368.97 倍、PB 77.88 倍，行业为 74.86 倍、8.06 倍。
扣非净利润与毛利率轨迹
| 指标 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 0.08 | 1.17 | 4.44 | 4.59 | 7.21 | 7.29 | 7.09 | 11.74 | 64.97 |
| 扣非归母（亿元） | -0.29 | -1.72 | -3.77 | -6.59 | -11.11 | -15.79 | -10.43 | -8.65 | 17.70 |
| 毛利率（%） | 99.96 | 99.90 | 68.19 | 65.38 | 62.39 | 65.76 | 69.16 | 56.71 | 55.15 |
| ROE（%） | -1150.97 | -8.04 | -27.06 | -6.76 | -14.00 | -25.88 | -15.02 | -8.34 | 17.40 |
营收与归母由聚源以亿元返回，直接采用；扣非由聚源以元返回，已除以 1e8 换算为亿元。毛利率与摊薄 ROE 取聚源百分比口径。这张表最重要的两行是 FY2022 与 FY2025：FY2022 归母 -12.57 亿、扣非 -15.79 亿、摊薄 ROE -25.88%，是上市以来最差；FY2025 营收 64.97 亿（453.21）、归母 20.59 亿（555.24）、扣非 17.7 亿、毛利率 55.15%、摊薄 ROE 17.4%，是上市以来第一次全年盈利。FY2017-FY2024 八年累计归母 -54.18 亿、累计扣非 -58.35 亿；毛利率从 FY2017 的 99.96% 降到 26H1 的 55.25%——这门生意从卖 IP 授权变成卖芯片，收入规模涨了 812 倍，每一元收入的盈利能力却砍掉 45 个百分点。
阶段叙事详解
- ▸2020-07-20 科创板上市，发行价 64.39 元、发行市盈率（摊薄）971.6 倍，募资净额 24.98 亿元；首日未复权开盘 250 元、最高 295 元、收盘 212.4 元，换手率 77.92%。第 4 个交易日 2020-07-23 收 188.77 元创上市首月最高收盘，PB 26.5 倍、PS 255.25 倍；2021-01-28 披露 2020 年度业绩预亏公告
- ▸2021-05-26 因 2020 年报收到上交所信息披露监管问询函，同日发布年报修订版；2021-07-13 首发限售股解禁后股东减持计划密集出现
- ▸FY2021 营收 7.21 亿（57.12）但归母 -8.25 亿（-89.86）、扣非 -11.11 亿，毛利率从 FY2018 的 99.9% 降到 62.39%
- ▸2022-03-24 收盘 42.48 元首次跌破发行价（前复权 43.18 元）；2022-04-26 见 31.72 元，PB 3.22 倍、PS 26.29 倍同为全区间最低
背景：上市前四年（FY2017-FY2020）归母连续为负，四年累计亏损 20.36 亿元。营收从 FY2017 的 0.08 亿涨到 FY2020 的 4.59 亿（3.38），但毛利率从 FY2017 的 99.96% 掉到 FY2020 的 65.38%——这门生意从「卖 IP 授权」变成「卖芯片」，收入结构变了，每一元收入的盈利能力也跟着变了。
催化事件：2021-01-28 公司披露 2020 年度业绩预亏公告；2021-05-26 因 2020 年报收到上交所信息披露监管问询函，同日提交问询函回复并发布 2020 年年度报告（修订版）；2021-07-13 首发部分限售股上市流通，此后 2021-07-23、2021-07-30 连续两份股东减持计划公告。
叙事变化：从「国产 AI 芯片稀缺标的」切换到「连亏四年的硬件公司」。上市首月最高收盘 188.77 元对应 PB 26.5 倍、PS 255.25 倍，而彼时净资产规模还很小，26.5 倍 PB 意味着市场愿意为「未来的国产替代」付十倍于账面价值的溢价。
PE/PB 验证：本段 PE 全程为负（-67.2 倍 → -22.98 倍），PE 口径完全失效，不能用。真正有效的是 PB：从 20 倍压到 3.22 倍。PB 3.22 倍意味着市场只愿意给净资产 3 倍出价——这是对「这门生意在可见期内不产生回报」的定价，不是对资产的定价。
寒武纪的核心矛盾是三个估值口径给出了三个不同的位置。基准日 PE 205.99 倍、PB 50.64 倍、PS 71.41 倍，PE 在有正 PE 的 351 天里处 5.41% 分位，PB 在全区 1503 天里处 84.83% 分位，PS 处 25.95% 分位。PB 与 PE 相差 79 个百分点，差在分母：净资产 135.54 亿已经超过 TTM 营收 96.12 亿。
26H1 是上市以来最好的一份财报：营收 59.96 亿（+108.13%）、归母 23.11 亿（+122.61%）、扣非 21.66 亿（+137.30%），一个半年度的归母已经超过 FY2025 全年的 20.59 亿。但股价从 2026-06-30 的 1595.55 元跌到 1091.48 元，回撤 31.6%。
看寒武纪现在只看一件事：利润集中度。TTM 归母 33.32 亿里 26H1 独占 69.4%，这个分母撑不撑得住 205.99 倍，取决于 26Q3 单季能不能再做出一个 12 亿。
💡 投资方法论核心启示
寒武纪 1503 个交易日里有 1152 天 PE 为负，2025-04-21 才第一次转正。那之前市场为国产替代的稀缺性付钱，用的是 PS；之后利润长出来，定价移到 PE。判断这类公司先确认分母是哪一个，换过之后所有跨期倍数比较都作废。
2025-08-27 半年报当天，PE 从 08-26 的 4283.29 倍跳到 514.42 倍，PS 从 245.99 倍跳到 143.85 倍，TTM 整个换了一遍。凡遇到倍数突然跳一个数量级，先排除财报日，再谈估值高低。
基准日 PE 205.99 倍在正 PE 的 351 天里处 5.41% 分位，PB 50.64 倍在全区处 84.83% 分位，相差 79 个百分点。差在净资产里定增加两年利润占 61.4%。倍数打架时别挑顺眼的说，去看哪个分母被哪笔钱填厚了。
寒武纪的位置，PB 与 PE 给出相反的答案，判断要先落在利润集中度上。基准日 PE 205.99 倍（5.41% 分位）、PB 50.64 倍（84.83% 分位）、PS 71.41 倍（25.95% 分位），PB 判贵、PE 判便宜，差 79 个百分点——差在净资产 135.54 亿里定增净额加两年利润占 61.4%。股价 1091.48 元距 2026-06-30 的 1595.55 元还有 31.6%。业绩上 FY2025 归母 20.59 亿首次全年盈利、26H1 归母 23.11 亿半年就超过全年。但 TTM 归母 33.32 亿里 26H1 独占 69.4%，三个倍数互相打架的真正原因在这里。
①利润集中度能不能降下来。TTM 归母里 26H1 独占 23.11 亿，25H2 只有 10.21 亿，这个 205.99 倍的 PE 近七成分母来自一个半年度。看 26Q3 单季归母能否做到 12 亿以上。超过 10.21 亿，集中度这条就证伪，PE 的 5.41% 分位可以按字面读。
②毛利率能不能守住 55%。毛利率从 FY2017 的 99.96% 退到 26H1 的 55.25%，最近两期走平。看 FY2026 全年能否保持 55% 以上。跌破 50% 说明价格战压过了规模效应，用毛利换收入的逻辑要重写。
③定增参与方的成本线还成不成立。2025 年度定增按 1195.02 元/股发行，募资净额 39.53 亿，限售股已于 2026-04-09 上市流通，基准日价是这批成本的 91.3%。看股价能否重新站上 1195.02 元。站回发行价上方，PB 的 84.83% 分位才有向上重估的依据。
三条里 ① 最硬，唯一能同时解释 PE 与 PB 分位矛盾；③ 最关键，给的是外部机构的真实成本线。当前落点用两个数：PB 的 84.83% 分位，和距 2026-06-30 高点 31.6% 的回撤。两种解释的证伪点都在 2026 年三季报：若 26Q3 单季归母超过 12 亿且毛利率守住 55%，这轮回撤只是估值消化；若利润回落而毛利率也跌破 55%，分子分母同时走弱，PB 的高分位失去支撑。
风险提示：① 利润集中在一个半年度。TTM 归母 33.32 亿里 26H1 占 69.4%，25H2 只有 10.21 亿，下半年增速一回落 PE 分母就缩回去。 ② 毛利率只剩 5 个百分点缓冲。从 FY2017 的 99.96% 退到 26H1 的 55.25%，算力芯片继续压价就会击穿这条线。 ③ 估值与行业的差距由公司自己披露。2026-07-01 公告写明滚动 PE 368.97 倍、PB 77.88 倍，行业为 74.86 倍、8.06 倍。
- 🏆国产AI芯片第一梯队，思元590对标英伟达A100
- 📈FY2025营收64.97亿(+453%)，首次盈利20.6亿
- ⚡云端产品线爆发，营收占比99.7%
- 💰费用率大幅优化，从73.9%降至24.5%
- ⚠️实体清单限制：台积电代工受限，7nm与英伟达4nm差距2-3代
- 🌍客户集中度高：前五大客户占比超80%，单一客户波动风险大
- 💸盈利质量存疑：Q4净利率54.7%与前三季度20%差距悬殊
- 📉华为昇腾竞争：昇达910B性能接近，价格战风险上升
多空博弈观点
国内AI芯片第一梯队，思元590对标英伟达A100；FY2025营收64.97亿(+453%)，国产替代最大受益者
净利润从FY2024的-4.52亿暴增至+20.6亿，净利率31.7%；规模效应显现，费用率从73.9%降至24.5%
思元370/590系列大规模出货，云端产品线FY2025营收64.77亿(+455%)，营收占比99.7%
研发费用率从41.4%降至10.7%，管理费用率从7%降至3%；收入暴增带来显著经营杠杆
实体清单限制台积电代工；当前7nm制程与英伟达H100/H200的4nm/3nm差距约2-3代
国内AI算力需求高度集中于少数大客户；单一客户变动可能造成业绩大幅波动
实体清单限制海外扩张；国内AI芯片竞争加剧，华为昇达910B正在追赶
Q4净利率54.7%与前三季度20%差距悬殊；可能有一次性收益或季节性因素，需持续跟踪
AI芯片国产替代幸存者，FY2025收入65亿+扭亏为盈，但CFO为负-4.98亿(净利20.59亿)盈利质量存疑（空头压倒性胜出）；华为昇腾垄断训练场景，寒武纪仅能切推理市场；当前¥1346对应PS 87x极度泡沫（连多头自己算的期望值都是-65%）；裁判综合评分4.2/10（卖出），合理估值¥250-400，建议0%仓位观望，等待FY2026财报验证CFO能否转正
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2021 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 1,304 | 3,286 | 3,009 | 3,620 | 4,237 |
| YoY | +17.0% | +17.0% | +17.0% | +17.0% | +17.0% |
| 毛利(亿元) | 343 | 666 | 690 | 885 | 1,113 |
| 毛利率 | 69.4% | 68.6% | 69.2% | 56.7% | 55.1% |
| 营业利润(亿元) | 221 | 381 | 370 | 470 | 630 |
| 营业利润率 | -114% | -172% | -120% | -38.5% | 31.7% |
| 净利润(亿元) | 159 | 307 | 441 | 507 | 722 |
| 净利率 | -114% | -172% | -120% | -38.5% | 31.7% |
| EPS(元) | 6.88 | 7.18 | 10.06 | 11.58 | 16.14 |
| ROE | -12.8% | -23.3% | -14.1% | -7.7% | 27.0% |
| 经营现金流(亿元) | -8.73 | -13.3 | -5.96 | -16.18 | -4.98 |
营收走势（亿元）
毛利率 / 净利率 / ROE
深度分析
国内AI芯片龙头（思元系列）+ 受益国产替代+ 营收爆发式增长（+453%）的半导体公司。
| 业务 | 收入占比 | 商业模式 |
|---|---|---|
| 云端产品线 | 99.7% | 思元系列AI芯片，大规模数据中心部署 |
| 边缘产品线 | 0.05% | 边缘推理芯片，基本萎缩 |
| IP授权及软件 | 0.04% | AI IP授权，边缘业务 |
| 合计 | 100% |
核心资产不是产能数字，而是寒武纪=国产AI芯片第一梯队的技术护城河和思元590对标英伟达A100的产品竞争力。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | FY26Q3验证 |
|---|---|---|---|
| L1 营收增速维持100%+ | 季度营收增速 目标持续>100% | ✅ | FY2025：营收+453%，爆发增长 |
| L2 净利率维持20%+ | 单季度净利率 目标持续>20% | ✅ | FY2025：年均净利率31.7% |
| L3 OCF/净利润健康>80% | 经营现金流/净利润 目标>80% | ✅ | FY2025：OCF/净利润=0.99x，正常 |
| L4 云端产品占比>95% | 云端产品营收占比 目标FY2026占比>95% | ✅ | FY2025：云端产品占比99.7% |
| L5 研发费用率健康<15% | 研发费用/营收 目标<15% | ✅ | FY2025：研发费用率10.7% |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 | 加权 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| L1 营收增速维持100%+ | +66% | +298% | +588% | +453% | 25% | 15.00% |
| L2 净利率维持20%+ | 20.3% | 19.8% | 22.1% | 54.7% | 25% | 15.00% |
| L3 OCF/净利润健康>80% | N/A | N/A | N/A | 0.99x | 20% | 18.00% |
| L4 云端产品占比>95% | 99.3% | 99.8% | 99.9% | 99.7% | 15% | 15.00% |
| L5 研发费用率健康<15% | 41.4% | 17.2% | 13.5% | 10.7% | 15% | 15.00% |
| 综合 | — | — | — | 74.8% | 100% | 74.8% |
贝叶斯更新规则
仓位建议（凯莉公式）
📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%
综合置信度
关键跟踪节点
⚖️ 综合置信度与仓位建议详见上方「投资跟踪池」（含胜率、仓位与投资逻辑检验）； 最新一期（26H1 跟踪评级）结论：🟢 强烈买入（首次评级）、胜率 90%、建议仓位 15-20%、目标价 ¥1,500-1,800（中值 ¥1,650）； 现价 ¥1,058.99（2026-09-08 收盘，PE 199.9x / PB 49.1x）vs 中值隐含 +55.8%——报告参考价 ~¥1,200 与实际行情背离约 -12%，已按真实行情修正隐含空间； 跟踪触发：Q3 业绩兑现 + 思元 690 放量持续性 + OCF 改善 + 存货增速放缓——四项兑现再确认评级；OCF 持续恶化 / 客户集中度恶化则重检。
口径说明：跟踪报告（2026-08-29）基于 26H1 业绩公告（2026-08-07 披露）+ 观点网/科创板日报/同花顺/新浪财经/OFweek 交叉验证；26Q2 为公告口径。评级影响：🟢 强烈买入（首次评级）。
26H1 营收 ¥59.96 亿(+108.13%)/归母 ¥23.11 亿(+122.61%，半年超全年)/扣非 ¥21.66 亿(+137.30%) —— 🟢 强烈买入（首次），目标 ¥1,500-1,800、胜率 90%、仓位 15-20%
多空对比裁判报告
寒武纪_多空对比裁判_20260506.md
深度研究报告
寒武纪_深度研究报告_20260501.md