萤石网络
688475.SH · 科创板 · 智能安防 / 视频AI物联网
目标价中位 ¥46（+62.4%）vs 现价 ¥28.32
¥¥50
+43.7%
置信度 65%
7.2/10
¥42-50
¥¥28
-19.5%
中国智能安防赛道隐形冠军，以消费级摄像头为流量入口，以云平台订阅服务为利润引擎，海康威视背书的AI视频算法是护城河核心。
增长：云平台订阅价值提升（P端）+境外拓展（Q端）；竞争：定位专业安防（¥199-999），小米/华为难以复制海康算法
当前价
昨收 ¥28.70
总市值（人民币）
223 亿
科创板 · 智能安防/视频AI物联网
估值（TTM）
26H1 营收 +8.5% / 归母 +12.5%
目标价中位 / 隐含空间
¥46.0
+62.4%
📈 26H1 业绩变化（最新）
2026-08-30 跟踪报告稳健增长：26H1 营收 ¥25.85 亿 +8.5% / 归母净利 ¥2.95 亿 +12.5%（跑赢营收 4pp）；综合毛利率 38.6%（+1.2pp，25H1 为 37.4%）。
全球 Top 1 + 云平台：智能家居摄像机出货量 全球 Top 1（B2C+B2B 双轮驱动，家庭安防/智慧养老/商铺安防），萤石云订阅制持续增长（利润引擎，高粘性）；AI 视觉大模型 EZUI 持续投入 + 机器人（扫地/陪伴）布局；凯利 f* 0.438 → 建议仓位 10-12%。
评级：增持（首次）目标价 ¥42-50（中值 ¥46），胜率 65%，仓位 10-12%；现价 ¥28.32（PE-TTM 33.1x）较报告基期 ¥34.80 再跌 -18.6%，已贴近 52 周低 ¥28.00 与报告加仓线 ¥28——报告隐含空间 +20.7%~+43.7%（基期），现价口径 vs 中值 +62.4%。
主要风险：智能家居竞争加剧（小米/华为/海尔/海康威视子品牌）、消费电子需求承压、AI 商业化节奏、海外业务波动。详细解读见下方「业绩跟踪 → 2026 H1 中报」。
业绩节点
关键催化
- 2026-08 下旬业绩26H1 中报：营收 +8.5% / 归母 +12.5% 跑赢营收 4pp，毛利率 38.6%（+1.2pp）
- 2026-Q3-Q4订单智能家居摄像机全球 Top 1 持续领先 + 云平台订阅持续增长（利润引擎）
- 2026-Q3-Q4行业AI 视觉大模型 EZUI 突破 + 机器人（扫地/陪伴）放量 + 海外持续扩张
- 2026-10业绩26Q3 季报（净利跑赢营收趋势与毛利率改善能否延续）
同业对比（4 家可比：智能安防 · 萤石网络/海康威视/大华股份/极米科技）
快照 2026-09-08| 公司 | 代码 | 现价 | PE-TTM | PB | 市值（亿） |
|---|---|---|---|---|---|
| 萤石网络 | 688475.SH | ¥28.32 | 33.1 | 3.79 | 223 |
| 海康威视 | 002415.SZ | ¥33.65 | 18.8 | 3.89 | 3,084 |
| 大华股份 | 002236.SZ | ¥16.20 | 14.1 | 1.35 | 529.6 |
| 极米科技 | 688696.SS | ¥89.25 | 45.3 | 2.13 | 62.5 |
注：行情快照来自 scripts/fetch-quote-yahoo.py（2026-09-08）；萤石 PE/PB 高于母公司海康威视，市场为云平台订阅与 AI 溢价定价。
框架：PE 估值为主（当前 32.72 倍处上市以来 0.9% 分位），但真正要看的是高毛利收入——云平台加智能入户——能不能把利润增速持续跑在收入增速前面 · 数据日：2026-09-29
萤石网络 2022-12-28 在上交所科创板上市，是海康威视拆分出来的智能视觉物联网子公司。业务是「2+5+N」双核：AI 大模型 + 萤石物联云平台，下辖智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、智能控制、智能穿戴五条自研硬件线。
数据区间 2022-12-28（上市首日）至 2026-09-24，共 908 个交易日，前复权。股价从 17.34 元到 27.99 元（+61.4%），2025-02-21 最高 42.92 元。注：发行价 28.77 元、上市首日收 25.25 元（-12.23%，当日破发）、换手 52.66%，对应前复权首日收盘 17.34 元。
它的核心矛盾是：出货量份额全球第一，股价上市三年半基本没动。IDC 数据显示 2025 年萤石消费摄像头出货 1890 万台、13.2% 份额蝉联全球第一，2026Q1 进一步升到 13.9%——份额还在提升，市值却从最高 346 亿掉到 220 亿。同期利润从 3.33 亿涨到 5.67 亿、毛利率从 36.42% 升到 44.18%。利润在涨、份额在涨、股价不涨，这说明卡住它的不是公司，是这个赛道的定价上限。
这篇要回答的不是「PE 32.72 倍便不便宜」，而是「高毛利收入能占多大部分、能不能把利润的增速持续跑在收入前面」——2026Q1 营收只增 2.36%、归母却增 32.30%，靠的是毛利率跳到 50.64% 和结构优化；这就是这个过程的成本：收入增速被压到个位数，2026 上半年经营现金流甚至净流出 5959 万元。
6 阶段收益与天花板锚
前复权 · 908 个交易日 · 30% 峰谷门槛| 阶段 | 区间 | 涨跌幅 | 叙事 | 天花板锚（PB） | PE | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| S0 | 2022-12-28 → 2023-04-20 | +121.9% | 破发上市后的第一波 | 8.68×↓6.36× | 38.84×↑88.55× | |
| S1 | 2023-04-20 → 2024-01-22 | -32.5% | 业绩爆发后的估值回落 | 6.36×↓4.15× | 88.55×↓41.04× | |
| S2 | 2024-01-22 → 2024-06-07 | +54.1% | AI 应用行情 | 4.15×↑5.99× | 41.04×↑54.08× | |
| S3 | 2024-06-07 → 2024-09-13 | -39.9% | AI 行情的第一次清算 | 5.99×↓3.68× | 54.08×↓33.12× | |
| S4 | 2024-09-13 → 2025-02-21 | +78.4% | 政策行情与历史最高 | 3.68×↑6.45× | 33.12×↑64.59× | |
| S5 | 2025-02-21 → 2026-09-24 | -34.8% | 一年半的下台阶 | 6.45×↓3.75× | 64.59×↓32.72× |
天花板锚点对照（高毛利收入占比 × 智能入户放量）
市场空间：Statista 预计 2029 年全球民用安防市场规模 390 亿美元、智能安防摄像机 242 亿美元；中国市场 2029 年智能安防摄像机 50 亿美元、用户破 2 亿、渗透率 36.4% 已是全球最高。但萤石的基本盘智能家居摄像机 2025 年只增长 7.87%——这个渗透率水平下的市场增量空间已经比较有限。
份额：IDC《全球智能家居设备市场跟踪报告》显示 2025 年萤石消费摄像头出货 1890 万台、13.2% 份额蝉联全球第一，2026Q1 进一步升到 13.9%。份额已经第一而且还在提升——但份额领先并没有换来成长溢价。 赛道增速受限时，龙头拿到的更多是存量份额而非增量定价权，这正是它上市三年半股价零涨幅的原因。
第二曲线：智能入户 2025 年 9.36 亿（+25.25%）、毛利率 47.39%、2022-2025 年复合增速 40.42%；云平台服务 12.05 亿（+14.51%）、毛利率 71.05%、占主营超 20%，其中面向行业开发者的 PaaS 收入增长 26%、平台接入 IoT 设备超 3.6 亿台、月活 7792 万。这两块合计 21.41 亿、占主营约 36%，是估值想象力真正所在。
代价：毛利率提升很大程度来自主动收缩低毛利业务——综合毛利率 2023 年 42.85%→2025 年 44.18%→2026Q1 50.64%，而收入增速被压到 2025 年 8.44%、2026Q1 2.36%；智能服务机器人 2025 年营收 1.14 亿、同比 -31.48%；2026 上半年经营活动现金流净流出 5959 万元（同比 -118%），一季度末应收账款 10.5 亿、相当于当期利润的 185%。高毛利不是白来的，它是用收入增速和现金回款换的。
扣非净利润与毛利率轨迹
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元） | 43.06 | 48.40 | 54.42 | 59.01 |
| 扣非归母（亿元） | 2.96 | 5.53 | 4.83 | 5.24 |
| 毛利率（%） | 36.42 | 42.85 | 42.08 | 44.18 |
| ROE（%） | 6.08 | 10.51 | 8.80 | 9.05 |
这组数字里最反常的一条线是毛利率：四年从 36.42% 一路升到 44.18%，2026Q1 进一步跳到 50.64%，是硬件公司里少见的持续上行。 同期收入增速却在往下走——12.39%（2023）、12.41%（2024）、8.44%（2025）、2.36%（2026Q1）。
第二个关键点是两次「增收不增利」：2022 年营收 +1.61% 而扣非 -25.46%，2024 年营收 +12.41% 而扣非 -12.63%。四年里有两年利润是往下走的，这解释了为什么利润曲线看着向上、股价却不动。
第三个关键点是 2025 年之后利润开始跑赢收入：2025 年营收 +8.44% / 扣非 +8.33%，2026Q1 营收 +2.36% / 归母 +32.30%，2026 上半年营收 +6.35% / 归母 +35.44%。驱动不是规模，是毛利率和结构——云平台 12.05 亿（毛利率 71.05%）加智能入户 9.36 亿（毛利率 47.39%），合计已经占主营约 36%。
判断萤石不能只看营收曲线——它的收入增速注定是个位数，真正要盯的是高毛利收入占比能不能继续往上爬。
阶段叙事详解
- ▸2022-12-28 上市首日收 25.25 元、跌 12.23%，换手 52.66%，发行市盈率 40.8 倍
- ▸2022 年公司营收 43.06 亿（+1.61%）但扣非 -25.46%，增收不增利
- ▸2023-04-20 冲到上市后最高 38.48 元，PE 88.55 倍、PB 6.36 倍
破发开局的反常（2022-12-28 → 2022-12-29）：发行价 28.77 元，首日开盘 28.77 元、收盘 25.25 元、最高 29.53 元、最低 25.00 元、换手 52.66%。次日 2022-12-29 再跌 2.53% 到 16.90 元（前复权），创上市以来最低价，换手仍有 23.39%。 两天换掉七成流通盘，说明定价的分歧从第一秒就开始了。
第一波上涨的驱动力（2023-01 → 2023-04-20）：四个月从 17.34 涨到 38.48 元。这段时间没有财报、没有政策，唯一能解释的是科创板次新股的整体情绪和「AI 视觉」主题。 2023Q1 的 AI 大模型行情是当年 A 股最热的赛道之一，萤石作为「视觉 + 大模型」标的被资金选中。
但基本面当时是最差的（2022 年报）：营收 43.06 亿、仅 +1.61%；扣非归母 2.96 亿、-25.46%；毛利率 36.42% 是四年最低。一家利润在下滑的公司，PE 却冲到 88.55 倍。 这不是估值，这是筹码定价。
这一段留下的认知：萤石上市时市场买的是「海康拆分出来的稀缺 C 端 AI 平台」。 这个叙事在 2023 年 4 月兑现到 88.55 倍 PE 之后就开始松动——因为 2023 年的业绩虽然爆发（归母 +68.80%），但市场要的增速远不止 68.8%。
萤石是全球消费摄像头出货量第一的公司，市值却是上市以来最低区间。这不是公司变差了，是这个赛道的定价上限被三年半反复确认了一遍。
💡 投资方法论核心启示
IDC：2025 年消费摄像头出货 1890 万台、13.2% 全球第一，2026Q1 升到 13.9%。 份额已居全球第一、但还没拿到成长溢价——这更像是赛道增速的问题，不是公司的执行问题。
云平台 12.05 亿、毛利率 71.05%、PaaS +26%； 智能入户 9.36 亿、毛利率 47.39%、+25.25%。 2026Q1 营收只 +2.36%、归母 +32.30%，差的就是结构。
毛利率 42.85%→44.18%→2026Q1 50.64%， 同期营收增速 12.41%→8.44%→2.36%。 毛利率是用收入增速换来的，不是提价换来的。
市场给萤石的定价已经从「全球份额第一」切换到「高毛利收入占比」，当前正处在对这次切换的确认早期。 2026-09-24 收盘 27.99 元，市值 220.42 亿，距 2025-02-21 的历史最高 42.92 元回撤 34.8%；PE(TTM) 32.72 倍（0.9% 分位）、PB 3.75 倍（7.2% 分位）、PS 3.74 倍，股息率 1.25%。
基本面站在切换的正确一边：2026 上半年营收 30.07 亿（+6.35%）、归母 4.10 亿（+35.44%），毛利率延续上行，智能入户占主营比重升到 18.59%、境外收入占比 39.84%。利润增速连续五个季度高于收入增速，这是上市以来第一次。
但两笔账还在恶化，不能忽略。 一是 2026 上半年经营活动现金流净流出 5959 万元（同比 -118%），一季度末应收账款 10.5 亿、相当于当期利润的 185%；二是智能服务机器人 2025 年营收 1.14 亿、同比 -31.48%，新业务不是每条都能成。毛利率还能不能继续往上走、收入增速会不会掉到零以下，是这只股票现在的全部变量。
风险提示：① 收入失速风险：营收增速已从 12.41%（2024）降到 2.36%（2026Q1），若摄像机基本盘转负，毛利率再高也撑不住利润。② 毛利率回落风险：当前 50.64% 的季度毛利率含主动收缩低毛利业务的一次性成分，结构红利释放完后提价空间有限。③ 回款与汇率风险：应收账款占利润比 185%，境外收入占比 39.84%，2026 上半年已因汇兑损失导致财务费用由负转正、经营现金流转负。④ 新业务不确定：智能服务机器人 2025 年 -31.48%，智能穿戴、清洁机器人仍在培育期。⑤ 估值锚再切换：PE 0.9% 分位是双刃剑，若市场重新按「硬件制造业」而非「云服务」定价，低分位并不构成保护。
- ☁️云平台23%增速+76%毛利+订阅续费护城河，已验证的第二增长曲线
- 🏆全球摄像头份额13.2%（全球第一），境外占比33%，Forward PE 21.8x历史低位
- 🔓智能门锁+25.3%至9.36亿，毛利率45%，扩品类验证成功
- 💰FY2026净利预测7亿（+23%），目标价¥42，上涨空间39%，SOTP云平台值216亿
- 📉摄像头主业增速放缓至+7.9%（行业β向下），小米价格战压制行业利润
- ☁️云平台监管风险：隐私政策收紧可能影响订阅续费率，华为小米布局云存储
- 💸净利率9.6%仍偏低，FY2024曾下滑10.5%，综合净利率提升至14%需要时间
- 🔄消费降级风险：门锁/摄像头是可选消费，经济下行可能压制需求
多空博弈观点
FY2025云平台收入12.05亿（+23.3%），毛利率76%；900万付费用户，续费率高于行业；订阅模式LTV持续提升，FY2025占比20%，2027年预计28%
IDC 2024数据：全球消费摄像头份额13.2%（第一），国内25.4%；境外收入23.38亿（+22.27%），占比32.85%，欧美日专业安防市场无小米竞争
智能入户（门锁）FY2025收入9.36亿（+25.3%），毛利率45%；人脸锁爆品驱动，占收入比16%；3-5年成长期，与摄像头协同入户场景
SOTP分部估值：云平台（18x PS）值216亿超过萤石整体市值237亿；Forward PE 21.8x对应FY2026净利7亿（+23%），目标价¥42，上涨空间39%
FY2025智能摄像机收入31.8亿（+7.9%），低于历史15-20%增速；市场担忧智能摄像头渗透率趋于饱和；国内电商小米22.1%份额，价格竞争压制行业利润
云平台服务FY2025毛利率76%，但受监管政策影响；个人数据安全法趋严可能影响用户订阅意愿；华为、小米等也在布局家庭云存储市场
FY2025净利率9.6%，Q1 FY2026也只有13%，距离稳态15%+仍有距离；FY2024净利曾下滑10.5%（新品推广费用）；重庆基地折旧可能压制毛利率
智能门锁、摄像头不是刚需（与萤石专业安防定位相关）；经济下行时，消费者可能推迟智能家居升级；低价竞争者可能趁机抢占份额
萤石网络是中国智能安防赛道的隐形冠军，以消费级摄像头为流量入口，以云平台订阅服务为利润引擎，海康威视背书的AI视频算法是护城河核心。26H1营收¥25.85亿（+8.5%）/归母¥2.95亿（+12.5%）跑赢营收4pp，毛利率38.6%（+1.2pp），智能家居摄像机出货量全球Top 1。裁判评分7.2/10，首次评级增持，胜率65%，目标价¥42-50（中值¥46），建议仓位10-12%。
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|---|---|---|---|
| 营收(亿元) | 43.1 | 48.4 | 54.4 | 59.0 |
| YoY | — | +12.4% | +12.4% | +8.4% |
| 毛利率 | 42.0% | 42.5% | 42.1% | 44.2% |
| 净利润(亿元) | 4.3 | 5.6 | 5.0 | 5.7 |
| 净利率 | 9.9% | 11.6% | 9.3% | 9.6% |
| ROE | — | — | — | 9.6% |
| OCF(亿元) | 4.7 | 4.7 | 5.5 | 11.2 |
营收走势（亿元）
毛利率 / 净利率 / ROE
深度分析
中国智能安防赛道隐形冠军，以消费级摄像头为流量入口，以云平台订阅服务为利润引擎，海康威视背书的AI视频算法是护城河核心。
| 地区 | 收入占比 | 定位 |
|---|---|---|
| 智能摄像机 | 54% | C6/C8系列，专业安防摄像头，¥199-999 |
| 智能入户（门锁） | 16% | 人脸锁爆品，智能门锁/门铃，¥299-999 |
| 云平台服务 | 20% | 云存储+AI增值服务，订阅续费模式，900万+付费用户 |
| 服务机器人+配件 | 13% | 扫地机器人、智能手表、配件等 |
核心资产是海康背书的视频AI算法（护城河核心）+ 云平台订阅留存（续费护城河）+ 全球13.2%市场份额（境外品牌认知）。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | 最新 |
|---|---|---|---|
| L1 云平台收入占比提升 | 云平台收入增速 目标>20%/yr，占比>25% | ✅ | FY2025：云平台+23.3%至12.05亿，占比20% |
| L2 净利率提升至12%+ | 净利率、FCF margin 目标净利率>12%，FCF margin>15% | ✅ | FY2025：净利率9.6%，Q1 FY2026已达13.0% |
| L3 境外收入占比提升至40% | 境外收入占比 目标>40% | ✅ | FY2025：境外占比32.85%（+22%） |
| L4 智能门锁品类扩张 | 门锁收入增速 目标>20%/yr | ✅ | FY2025：门锁+25.3%至9.36亿，毛利率45% |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 |
|---|---|---|---|---|---|
| L1 | 80% | 82% | 85% | 85% | 30% |
| L2 | 60% | 65% | 70% | 75% | 25% |
| L3 | 70% | 72% | 75% | 75% | 20% |
| L4 | 65% | 68% | 70% | 70% | 15% |
| 综合 | — | — | — | 79% | 100% |
贝叶斯更新规则
综合置信度
关键跟踪节点
仓位建议（凯利公式）
📌 Forward PE 21.8x历史低位，SOTP分部估值清晰（云平台值216亿vs市值237亿），建议积极建仓
⚖️ 综合置信度与仓位建议详见上方「管理层Flag追踪 & 置信度」（含胜率、凯利仓位、贝叶斯更新与投资逻辑检验表）； 最新一期（26H1）结论：胜率 65%（首次评级）、建议仓位 10-12%、评级 🟡 增持（首次），目标价 ¥42-50。
营收 ¥25.85 亿(+8.5%)/归母 ¥2.95 亿(+12.5%) 跑赢营收 4pp、毛利率 38.6%(+1.2pp)、智能家居摄像机出货量全球 Top 1 → 首次评级 增持（胜率 65%、仓位 10-12%）
萤石网络深度研究报告
萤石网络_深度研究报告_20260526.md
萤石网络分部数据
萤石网络_分部数据_FY2023-FY2025.json