范式智能
6682.HK · 港交所（港股） · 中国机器学习平台市占率 7 连冠
目标价中位 HK$82.5 vs 现价 HK$30.98
$HK$68-90
+82-141%
置信度 70%
观望 → 增持
HK$75-90
仓位 10-12%
$HK$7.5-16
-57-80%
中国机器学习平台龙头，以「先知平台」为核心企业级AI操作系统，服务金融、能源等20+行业1000+客户，IDC市场份额连续7年第1位(34%)
AI Platform 基本盘(+30%，在手订单¥70亿) + API Token 工厂爆发(+860%) + Agentic AI 聚焦深耕(+4.9%)，1H26 调整后净利 +¥1.60亿扭亏；
当前价
昨收 HK$27.02
总市值（港元）
172.6 亿
港股全流通
估值（TTM）
26Q2 毛利率 19.8%（-270bps）
目标价中位 / 隐含空间
HK$82.5
+166.3%
📈 26H1 业绩变化（最新）
2026-08-29 跟踪报告业绩双降：营收 ¥1,089 亿 -6.1% / 经调整净利 ¥62 亿 -42.6%：存储涨价 + 补贴退坡 + 零部件成本压制， 毛利率 19.8%（-270bps）。
汽车业务 +17.1% 持续爆发（交付 104,199 辆 +28.2%）， 手机 ASP ¥1,349（+25.9%）创历史新高， 全球月活 7.67 亿创新高。
评级：强烈买入→增持 ⭐⭐⭐（降 1 级）；目标价 HK$55-65 → HK$45-58，仓位 10-15%，胜率 67%。
业绩变化原因：存储芯片成本大幅上涨（贯穿 2027）+ 国家补贴退坡（IoT -19.2%）+ 核心零部件涨价与行业竞争（手机毛利率 11.5%→8.5%）。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1 中报」。
业绩节点
关键催化
- 2026-11业绩FY2026Q3 业绩（API 增速延续性 / Agentic 回升）
- 2026-H2业绩毛利率筑底 30-33% / 经营现金流转正
- 2026-H2业务算力利用率 22%→50% 爬坡 / 算力扩张（指引 50,000+ PFLOPS）
同业对比（4 家可比：整机 / 消费电子 / 果链 / 汽车）
快照 2026-09-04| 公司 | 股价 | 总市值（亿） | PE-TTM | PB | 估值相对 |
|---|---|---|---|---|---|
| 范式智能← 当前 | HK$30.98 | 172.6 | 亏损 | 12.7 | — |
| 商汤-W | HK$1.45 | 610 | 亏损 | 5.1 | — |
| 金山云 | HK$5.71 | 258.5 | 亏损 | 6.2 | — |
| 云从科技 | ¥10.31 | 107.2 | 亏损 | 14.8 | — |
💡 数据更新：收盘后跑 python3 scripts/fetch-quote-yahoo.py 01810.HK 00992.HK 00285.HK 002475.SZ 00175.HK > data/quote-xiaomi-peers.json 生成快照， 用 Edit 工具替换本 DASHBOARD const 即可刷新本页。
框架：范式智能上市三年零两个月，739 个交易日里有 709 天 PE(TTM) 为负，这只票没法用 PE 读。归母从 FY2022 的 -16.45 亿元走到 2026H1 的 +1.19 亿元，是上市以来第一次半年度盈利；毛利率同期从 FY2023 的 47.09% 降到 32.76%。驱动定价的变量换过两次：先是 H 股全流通把 1.3155 亿股内资股一次推上可交易货架，再是收入结构从先知平台转向 API。1H26 收入 37.79 亿元同比 +41.6%，API 同比 +860.5%、占比 12.3%，毛利率却还在往下走。PB 已从 5.62 倍压到 1.43 倍、PS 1.56 倍，都是 739 天里的地板。 · 数据日：2026-09-30
一、这只票的周期由两件事决定，都不是业绩。H 股全流通在 2024-09-12 一次性把 1.3155 亿股内资股推上可交易货架，S1 随即跌 73.4%；筹码换手完成后 S2 又用 73 个交易日涨回 211.97%。同一件事，先抽血再回补。
二、利润线在 2026H1 才第一次转正，估值却早就在交易它。S4 涨 102.2% 时 PE 全段 122 天没有一天为正，市场买的是「快要能算利润」这件事；等到 2026H1 归母真的转正，PS 反而被压到 1.56 倍。
三、毛利率是贯穿三年的那条线。47.09%（FY2023）→ 42.67%（FY2024）→ 34.80%（FY2025）→ 32.76%（1H26），四年降 14.33 个百分点。收入结构越往 API 和算力侧走，这条线越往下，而 API 恰恰是唯一高速增长的板块。
四、看这只票不能看 PE。739 天里 709 天 PE 为负，分位无从谈起；PB 又有 117 天为负（上市首段净资产未转正）。能用的只有 PS 的 739 天全序列，以及正 PB 子集上的 622 天。
6 阶段收益与天花板锚
前复权 · 739 个交易日 · 30% 峰谷门槛| 阶段 | 区间 | 涨跌幅 | 叙事 | 天花板锚（PB） | PE | |
|---|---|---|---|---|---|---|
| S0 | 2023-09-28 → 2024-03-07 | +29.1% | 挂牌即高 PS，净资产还是负的 | -12.3↓-15.44 | -14.21↓-21.14 | |
| S1 | 2024-03-07 → 2024-10-17 | -73.4% | H 股全流通把可交易筹码一次放大，估值砸到地板 | -15.44↑1.65 | -21.14↑-14.1 | |
| S2 | 2024-10-17 → 2025-02-04 | +212.0% | 全流通的筹码消化完，DeepSeek 重估平台层 | 1.65↑5.13 | -14.1↓-44 | |
| S3 | 2025-02-04 → 2025-04-07 | -45.2% | 配售紧贴段首高点落地，新供给压住估值 | 5.13↓3.1 | -44↓-58.33 | |
| S4 | 2025-04-07 → 2025-09-30 | +102.2% | 预期亏损减少公告落地，市值创上市以来最高 | 3.1↑5.23 | -58.33↓-178.29 | |
| S5 | 2025-09-30 → 2026-09-30 | -61.4% | 定价依据从收入切到利润，业务重心从平台软件迁到 API 与算力，利润随之变薄 | 5.23↓1.43 | -178.29↑81.13 |
天花板锚点对照
第一层 · 空间：天花板不在客户数量，在单客户的算力投入。1H26 收入 37.79 亿元同比 +41.6%，其中 API 4.639 亿元同比 +860.5%、占比 12.3%，AI Platform 从 91.8% 降到 82.0%。
第二层 · 壁垒：壁垒是连续七年的份额第一。IDC 口径下公司稳居中国机器学习平台第一，累计签约客户超 1000 家、覆盖 20 多个行业，FY2025 在手订单超 89 亿元。摊薄 ROE 在 FY2025 只有 -0.42%，1H26 才 1.43%——壁垒稳住了，利润表还没兑现。
第三层 · 主题：这轮定价的主题是「利润线出现」，不是「利润线出现之后」。S4 涨 102.2% 时 PS 从 2.98 倍推到 5.45 倍，PE 仍全段为负；等到 1H26 归母真的转正 +1.19 亿元，PS 已被压到 1.56 倍。倍数提前跑完了利润。
第四层 · 代价：代价是毛利率和供给同时恶化。毛利率四年降 14.33 个百分点到 32.76%；上市后配售三次共 9262 万股，总股本从 4.4566 亿股升到 5.5829 亿股。利润转正的第一期，摊薄已经开始。
扣非净利润与毛利率轨迹
| 指标 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| 收入（亿元人民币） | 31.45 | 42.94 | 53.81 | 72.32 |
| 归母净利润（亿元人民币） | -16.45 | -9.09 | -2.69 | -0.26 |
| 毛利率（%） | — | 47.09 | 42.67 | 34.80 |
| ROE（%） | — | -48.15 | -5.16 | -0.42 |
港股无扣非口径，deductedNetProfit 列填的是归母净利润原值。
FY2022-FY2025 四年营收从 31.45 亿元增到 72.32 亿元（2.30 倍），归母从 -16.45 亿元收窄到 -0.26 亿元，中间跨过零三次。毛利率从 FY2023 的 47.09% 降到 FY2025 的 34.80%，四年降 12.29 个百分点。摊薄 ROE 峰值是 FY2023 的 -48.15%（净资产为负所致），2026H1 半年报首次转正到 1.43%。
2026H1 营收 37.79 亿元（+41.6%）、归母 1.19 亿元、毛利率 32.76%、ROE 1.43%、负债率 24.65%——上市以来第一次半年度盈利，也是毛利率最低的一期。TTM 归母按 FY2025 - 1H25 + 1H26 推算约 1.93 亿元。
阶段叙事详解
- ▸2023-09-28 港交所主板挂牌，首日收 58.50 港元、较发售价 55.60 港元高 5.22%，PS 一开盘就 7.32 倍；同批 IPO 基石按 55.60 港元认购 1356.63 万股、占发售股份 73.75%
- ▸2024-01-12 自愿公告高级管理层变更
- ▸【行业】2024-02-02 A 股微盘股踩踏，雪球结构化产品密集敲入引发量化中性策略平仓，流动性枯竭叠加小市值拥挤交易反转，小市值拥挤交易在这一天集中反转
- ▸2024-02-09 须予披露的交易——目标公司之股权转让及增资
- ▸【行业】2024-03-04 恒生指数公司 2023 年末季度检讨的 15 项指数纳入正式生效（2024-02-16 公布），公司成为沪港通及深港通合资格标的，内地资金通道打开；叠加两会「加快发展新质生产力」与港股 AI 概念全线爆发，PS 推到 9.29 倍、收 75.50 港元创上市以来最高
背景：2023-09-28 挂牌，收 58.50 港元、市值 271.5 亿港元、PS 7.32 倍。发售价 55.60 港元，全球发售 1839.6 万股、净额约 8.36 亿港元，港公开发售超额认购 11.40 倍。净资产为负，PB -12.30 倍、PE -14.21 倍。
催化事件：2023-04-24 递交上市申请版本，2023-09-18 刊发招股章程与全球发售，2023-09-27 发售价及配发结果公告，2023-09-28 挂牌。基石投资者认购 1356.63 万股，占发售股份 73.75%。
叙事变化：市场把先知平台按中国机器学习平台份额第一的稀缺性定价，PS 7.32 倍起步。可这一套资产在 2024-02-28 之前净资产一直是负的，PE 全段 109 天没有一天为正，定价只能落在收入上。
PE/PB 验证：PE 全段为负、PB 从 -12.30 倍到 -15.44 倍，两条线在本段都不可用。PS 从 7.32 倍升到 9.29 倍、段内均 6.15 倍，是本段唯一能反查的倍数。2024-03-07 的 75.50 港元与 PS 9.29 倍同日出现。
范式的定价坐标换过两次，每次都卡在同一个问题上：它没有稳定的利润。739 天里 PE 有 709 天为负，能连续读下去的只有 PS。驱动这条线的一直是先知 AI 平台的收入占比——它从 2024 年前三季度的 67.5% 推到 2025 年前三季度的 83.9%，毛利率就跟着从 42.0% 滑到 36.8%。
1H26 营收 37.79 亿元同比 +41.6%、归母 1.19 亿元，是上市以来第一次半年度盈利，可毛利率 32.76% 是四年最低。带来增速的正是压低毛利率的那部分：API 占比升到 12.3%、同比 +860.5%，AI Platform 从 91.8% 退到 82.0%。结构每往算力与 API 迁一次，增速上一台阶，毛利率下一层。
现在 PS 1.56 倍（1.49% 分位）、PB 1.43 倍（1.77% 分位）贴地板，PE 81.13 倍只有 30 天为正、不能当坐标。读这只票只看一件事：毛利率能不能止住。毛利率企稳，PS 的地板就是起点；毛利率继续往下，1.56 倍买到的是一条还在下行的线。三次配售共摊薄 25.27%，供给先到一步。
💡 投资方法论核心启示
范式 739 天里 PE 有 709 天为负、PB 有 117 天为负，只剩 PS 完整。亏损公司只有一条估值线，选不到就是拿股价高低当估值。判断线是翻三年财报，找四年没断的指标——范式是 PS。
先知占比从 67.5% 推到 83.9%，毛利率同步从 42.0% 滑到 36.8%，同期营收还在 +36.8%。还没稳定利润的公司，毛利率是唯一能提前看到利润表拐点的科目。判断线是连续四个季度毛利率同向上行。
范式解禁日单日跌 30.57%，之后三次配售共摊薄 25.27%，再往后是 A 股创业板辅导。供给压力不会只来一次，它跟着每个融资窗口重演。判断线是把解禁日、配售记录、跨市场上市计划排成一条时间线再看价格。
现在这只票只能按 PS 读，PE 还没有资格当坐标。基准日 2026-09-30 收 26.76 港元，PS 1.56 倍（1.49% 分位）、PB 1.43 倍（1.77% 分位），同时落在 739 个交易日的地板附近；PE 81.13 倍看似偏高，可 739 天里只有 30 天为正、集中在 2026-08-20 之后。1H26 营收 37.79 亿元同比 +41.6%、归母 1.19 亿元，是上市以来第一次半年度盈利；但毛利率 32.76%，是四年来最低。
①毛利率 32.76% 还能不能守住：四年从 47.09% 降到 32.76%，掉了 14.33 个百分点，同期收入结构正从先知平台往 API 和算力侧迁移——1H26 API 占比升到 12.3%、同比 +860.5%，AI Platform 占比从 91.8% 降到 82.0%。看 2026 全年毛利率能否稳在 33% 以上——守不住，说明 API 的增长是用毛利率换来的。
②利润转正是一次还是一季：1H26 归母 1.19 亿元、摊薄 ROE 1.43%，相对 FY2025 的 -0.26 亿元是实质改善，但绝对水平极薄。看 2026 年报归母能否维持在 1 亿元以上且不靠投资收益——靠不住，1H26 盈利只是一次性的。
③三次配售和 A 股计划的叠加效应：配售三次共 9262 万股，总股本从 4.4566 亿股升到 5.5829 亿股、摊薄 25.27%；2026-03-26 公告 A 股辅导，2026-06-09 推进创业板方案。看 A 股发行规模与定价能否在 2027 年前落地、且 PB 不低于 1.34 倍的地板——跌破，说明两地供给预期正在压过利润线。
三条里②最硬、①最关键：②决定能否从「用 PS 定价」切到「用利润定价」，①决定切换后值多少倍。当前 PB 与 PS 同时在地板，股价较 2024-03-07 的 75.50 港元回撤 64.56%、较发售价 55.60 港元低 51.87%——要么市场还在按「利润刚出现」打折，要么它认了毛利率下台阶这件事，两种解释的证伪点都在 2026 年报的毛利率与归母上。
风险提示：① 毛利率下台阶可能是结构性的。四年从 47.09% 降到 32.76%，同期 API 占比从零升到 12.3%、AI Platform 从 91.8% 降到 82.0%。
② 利润转正的成色待验证。1H26 归母 1.19 亿元、ROE 1.43%，首次半年度盈利但绝对水平极薄，同期毛利率还在创新低，两者不能同时长期成立。
③ 供给压力已经先到。配售三次共 9262 万股、股本摊薄 25.27%，2026-04 那次紧接 A 股辅导与创业板方案，PB 已到 1.43 倍地板。
- 🎯IDC中国ML平台市场第1位(34%)，连续7年稳居榜首，护城河稳固
- 📈1H26营收+43.4%加速（高于FY2025 +35.6%），调整后净利+¥1.60亿扭亏
- 🚀API业务+860%（占比1.8%→12.3%），Token调用+620%量价齐升，在手订单¥70亿
- 💰销售费用率0.8%历史最低，口碑驱动确立；人均收入+20.8%（员工-12.6%）
- 📉毛利率-5.0pp至32.8%创新低：算力成本上升，Token工厂转型代价
- 🔒轻转重：借款+722%、资本负债率2.7%→18.4%，重资产杠杆风险
- 💸扭亏靠公允价值收益¥412M（占净利320%），真实经营利润约-¥284M
- 📊Agentic AI +4.9%严重失速；1年以上长账龄应收占27.7%，减值率17.1%
多空博弈观点
IDC数据范式以34%市场份额稳居首位，覆盖金融、能源、零售等20+行业，1000+客户，在手订单90亿+，AI Platform营收65.52亿(+32%)
营收从52.61亿→71.35亿(+35.6%)，经调整净利润1,784万扭亏为盈，Q3首次单季度盈利后Q4继续盈利
API业务营收0.80亿(+129.2%)，2026 Q1已超2025全年总和；Token消耗量随AI Agent规模化指数增长，海外占比>60%
能源电力AI解决方案按结果付费，2025年营收5.03亿(+93.2%)；90亿在手订单覆盖2026全年营收
研发费用率从41.2%→32.8%(-8.4ppt)，而营收+36%；这是主动削减研发而非规模效应；真实GAAP净亏损5-10亿
毛利率从42.7%→34.8%(-7.9ppt)，主因低毛利的Agentic AI占比提升+国产化替代项目竞争激烈
客户可直接用LLM API替代ML平台；公有云ML平台市场(52.9亿,+164%)范式未进前五，被华为/阿里/百度蚕食
0.80亿营收占1.1%却给23%估值权重，PS高达87x；Token价格战可能摧毁API利润空间
1H26数据大幅验证多头——营收+43.4%加速、API+860%爆发、调整后净利+¥1.60亿扭亏；但盈利质量存疑（扭亏主要靠销售费用削减+公允价值收益¥412M，经营性利润实际恶化¥485M），毛利率-5.0pp创新低、借款+722%轻转重。26H1跟踪评级上调至「增持（维持）」，目标价HK$75-90（乐观90-100），当前HK$30.98较报告基准（HK$50-55）已跌约40%，隐含空间放大至+143%~+190%。
最高优先级跟踪指标
仓位建议
财务分析
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收(亿RMB) | 20.2 | 30.8 | 42 | 52.6 | 71.4 |
| YoY | - | 0% | 34.6% | 43% | 35.6% |
| 毛利(亿RMB) | 9.53 | 14.87 | 19.8 | 22.45 | 24.83 |
| 毛利率 | 47.2% | 48.3% | 47.1% | 42.7% | 34.8% |
| 营业利润(亿RMB) | -12.66 | -10.89 | -5.45 | -4.67 | 0.63 |
| 营业利润率 | -62.7% | -35.3% | -13.0% | -8.9% | 0.9% |
| 净利润(亿RMB) | -18.02 | -16.55 | -9.09 | -2.92 | 0.18 |
| 净利率 | -89.3% | -53.7% | -21.6% | -5.5% | 0.3% |
| EPS(元) | -0.61 | -0.36 | -0.18 | 0.02 | |
| ROE | -35.2% | -32.6% | -17.9% | -5.8% | 0.4% |
营收走势（亿RMB）
毛利率 / 净利率 / ROE
深度分析
中国机器学习平台龙头，以「先知平台」为核心企业级AI操作系统，服务金融、能源等20+行业1000+客户，IDC市场份额连续7年第1位(34%)
| 业务 | 收入占比 | 商业模式 |
|---|---|---|
| AI Platform（先知平台） | 91.8% | PaaS平台+算力服务，1000+客户，IDC 34%份额 |
| API业务 | 1.1% | Token消耗模式，2026 Q1已超2025全年 |
| Agentic AI | 7.1% | 按结果付费模式，能源电力AI |
核心资产不是芯片产能数字，而是先知平台Sage的ML算法护城河和IDC中国ML平台市场连续7年第1位的竞争壁垒。
跟踪指标库
| 核心逻辑 | 跟踪指标 | 状态 | FY26Q3验证 |
|---|---|---|---|
| 盈利拐点 | 调整后净利 +¥1.60亿（1H26） 目标全年 +¥4-6亿 | ↑ | 1H26 扭亏提前兑现 |
| 高成长持续性 | 1H26 营收 +43.4%（加速） 目标FY2026 收入 ¥100-110亿 | ↑ | 1H26 ¥37.65亿 |
| API 业务爆发 | 1H26 API +860%（占比 12.3%） 目标FY2026 API ¥12-15亿 | ↑↑ | +860% 超预期兑现 |
| Agentic AI 增长 | 1H26 Agentic +4.9%（失速） 目标增速 ≥50% | ↓↓ | 远低于预期 ⚠️ |
| 毛利率压力 | 1H26 毛利率 32.8%（-5.0pp） 目标筑底 30-33% | ↓ | AI Platform 隐含 35.2% |
置信度演变（贝叶斯更新）
| 逻辑 | 初始 | Q2 | Q3 | 当前 | 权重 | 加权 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 盈利拐点 | 88 | 90 | 92 | 92 | 0.3 | 27.6 |
| 高成长持续性 | 80 | 82 | 84 | 85 | 0.2 | 17 |
| API 业务爆发 | 65 | 72 | 85 | 90 | 0.25 | 22.5 |
| Agentic AI 增长 | 70 | 65 | 58 | 55 | 0.15 | 8.25 |
| 毛利率压力 | 55 | 52 | 50 | 50 | 0.1 | 5 |
| 综合 | — | — | — | 80% | 100% | 80% |
贝叶斯更新规则
仓位建议（凯莉公式）
📌 FY26Q3会议纪要：置信度 69.8%→74.8%（+5%），建议仓位由 30%→35-40%
综合置信度
关键跟踪节点
置信度历史、贝叶斯更新与仓位测算已并入上方「投资跟踪池框架」章节（26H1 最新口径：增持（维持）· HK$75-90 · 仓位 10-12%），点击左侧导航「投资跟踪池框架」直达。
质量型扭亏：营收 +43.4% / API +860% · 毛利率 -5.0pp 至 32.8% · 轻转重（借款 +722%）· 评级「增持（维持）」目标价大幅上调至 HK$75-90
范式智能深度研究报告
范式智能_深度研究报告_20260403.md
范式智能多空对比裁判报告
范式智能_多空对比裁判_20260416_v2.md