ChaosAI · 众智

📊公司看板

快照 2026-09-04增持维持（等 Q2 定稿）

当前价

HK$29.50-0.67%

昨收 HK$29.70 · 市值 740 亿 HKD（H 股）

目标中值 / 隐含空间

HK$33.00

+11.9%

区间 HK$28-38（裁判 4/18 · 现价已入下沿）

估值（TTM）/ 股息率

亏损PE

3.1PB

—股息

GAAP 仍亏 · PE 失效 · 未派息

置信度 / 建议仓位

63.4%置信度

15-20%仓位

FY26Q3 会议纪要 · 26Q1 后多头逻辑增强

📈 26H1 业绩变化（预告 · Q1 实际 + Q2 交付，9/2 定稿）

2026-08-29 跟踪预告 · Q1 5/21 披露 · Q2 财务 9/1 披露

26Q1 营收 ¥255.3 亿 +112.2%（炸裂），交付 83,465 辆 +98.3%；毛利率 19.0% 近 4 年新高（连续 4 季环比提升）；连续 2 季非 GAAP 盈利，GAAP 净亏 3.32 亿（减亏 95.1%）。

26Q2：交付 107,658 辆（+49.4% YoY / +29.0% QoQ），接近指引下限（11 万）；Q2 财务 2026-09-01 已披露——跟踪报告定稿前按"数据真实性铁律"不推算。

评级：🟡 增持维持（等 Q2 定稿）置信度 63.4%，仓位 15-20%；4/18 裁判回避 3.5/10 待重审。

核心新认知：空头核心逻辑「毛利率转负」被 26Q1 19.0% 打脸；现金储备 482 亿缓解流动性担忧（净现金口径待定稿统一）；现价 HK$29.50 已跌入裁判合理区间 HK$28-38 下沿。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1」。

业绩节点

最新实际2026-05-21（26Q1 实际）

跟踪状态26Q2 已于 09-01 披露 · 定稿待跟

距定稿—

关键催化

2026-09-02业绩26Q2 业绩跟踪定稿（Q2 财务 9/1 已披露，预告待定稿）
2026H2业务ES9 交付放量（5/27 上市科技行政旗舰）+ 乐道 L80 上市
2026Q3业务新款 ES7 老车型升级推出
2026海外萤火虫 FIREFLY 海外市场扩张
持续风险原材料涨价（单车成本 +1 万）+ 行业销量 -5.6% + 负债率 87.75%

同业对比 — 行情（2026-09-04 收盘快照）× 核心定位

高端纯电 + 换电/BAAS 差异化 · 三品牌矩阵（NIO/ONVO/FIREFLY）· H+A+S 三地上市 · 累计交付 118.9 万台

公司	股价	涨跌	总市值（亿）	PE-TTM	PB	定位 / 核心业务
蔚来-SW← 当前	HK$29.50	-0.67%	740	亏损	3.1	高端纯电+换电/BAAS · 三品牌 · 累计交付 118.9 万台
理想汽车-W	HK$47.82	+3.10%	981	78.8	3.8	家庭豪华 SUV/MPV · 增程+纯电双线
小鹏汽车-W	HK$43.40	+1.40%	832	亏损	2.6	智驾标签 · MONA 下探 10-15 万市场
比亚迪股份	HK$86.15	+0.53%	7,854	21.8	1.8	全球新能源销量第一 · 全价格带垂直整合
赛力斯	¥48.90	-4.62%	863	亏损	2.3	华为问界母公司 · 高端智驾 SUV 标杆

蔚来/理想/小鹏/比亚迪为港股 HKD，赛力斯为 A 股 CNY。行情快照 2026-09-04 收盘（腾讯 qt + 东财 push2 混合源）；蔚来 26Q1 GAAP 亏损、PE-TTM 为负（显示「亏损」），PB 3.1 为腾讯口径；理想/小鹏/比亚迪 PE-TTM 为腾讯口径。

💡 数据更新：DASHBOARD const 基于 26H1 跟踪预告（2026-08-29）+ 行情快照（2026-09-04 收盘）；评级「增持维持」来自跟踪预告（等 Q2 定稿），目标区间 HK$28-38 来自 4/18 裁判报告。

叙事复盘分析

框架：蔚来-SW 的争议全在一个问题：市销率说它便宜到上市以来最低、市净率说它贵到 79% 分位，同一天的两个读数差 79 个百分点。要读懂这家公司，得先承认市盈率完全不可用——1120 个交易日没有一天为正。本页框架分三步：第一步用市销率定收入端的定价，因为它是全区间唯一全程为正且未被会计口径污染的倍数；第二步用反推的隐含净资产解释市净率为什么失真，2022 年末 326.33 亿到 2025 年末 40.41 亿、分母四年缩掉 87.62%；第三步看 2026 年中期毛利率 18.67% 与归母亏损收窄 89.88% 能不能把净资产重新填起来。不先承认市盈率失效，后面每一步都会踩在失真的分母上。 · 数据日：2026-09-30

09866.HK

⚠️ 周期波动说明

1120 个交易日市盈率全程为负、0 个正样本，市盈率三个读数与每段均值全部置 null，本页不引用任何市盈率分位。

2025-06-03 至 2025-11-24 市净率有 121 天为负，隐含净资产一度转负，S8 段 pbAvg 置 null。

bo_ 分红表 0 行，上市四年半从未派息，滚动股息率为 null。

上市方式为以介绍形式第二上市、不发新股不募资，首日收 158.9 港元较发行价 157.6 港元溢价仅 0.82%。

当前价

HK$26.48

2026-09-30 · 距高点 -86%

上市首日

HK$158.9

2022-03-10

🔝 历史最高

HK$193.5

2022-06-27

🔻 本轮低点

HK$24.5

2025-04-07 · 本轮低点

距历史高点

-86.32

PE -12.1375 · PB 14.2039

S0

S1

S2

S3

S4

S5

S6

S7

S8

S9

S10

阶段背景色：上涨下跌震荡

11 阶段收益与天花板锚

前复权 · 1120 个交易日 · 30% 峰谷门槛

阶段	区间	涨跌幅	叙事	天花板锚（PB）	PE
S0	63	-36.5	二次上市定价贴近发行价，港股没有给溢价	9.0474↓3.9702	-22.3496↑-13.0346
S1	207	6.64	新上市热度把股价推到全区间最高点	3.9702↑5.58	-13.0346↓-14.9257
S2	178	-45.68	交付指引下调叠加大额亏损，估值体系失效	5.58↓3.6919	-14.9257↑-6.0524
S3	64	109.75	战投公告落地，两个月涨过一倍	3.6919↑9.6959	-6.0524↓-10.8466
S4	122	-54.85	可转债抽走流动性，股价回落一半	9.6959↓6.2588	-10.8466↑-4.3247
S5	303	6.87	净资产快速消耗，市净率的分母在缩小	6.2588↑7.0205	-4.3247↓-5.4767
S6	105	-46.49	毛利率回落后再跌四成半	7.0205↓5.2582	-5.4767↑-2.8252
S7	62	30.81	无业务公告的空窗期，靠情绪反弹三成	5.2582↑6.8781	-2.8252↓-3.6955
S8	323	-14.01	连续增发摊薄四成九，净资产一度转负	6.8781↑21.8247	-3.6955↑-3.5089
S9	72	53.09	亏损收窄九成，估值修复五成三	21.8247↑29.6535	-3.5089↓-7.9215
S10	166	-51.41	业绩改善已被计价，转折靠外部交易	29.6535↓14.2039	-7.9215↓-12.1375

天花板锚点对照

第一层｜收入天花板。2026 年中期营业总收入 576.70 亿元同比增 83.35%，其中汽车销售 518.42 亿元、占主营 89.89%、同比增 98.82%，其他销售 58.28 亿元。收入端接近翻倍，但九成来自单一品类。

第二层｜利润天花板。毛利率 2026 年中期 18.67% 创历史新高，销售净利率 -1.49%，资产负债率 89.52%，净资产收益率 -29.61%。毛利率站上 18% 只够把净利率从 -17.08% 拉到接近盈亏平衡，还摊不平 89.52% 的负债率。

第三层｜估值口径天花板。市销率 0.5059 倍是 1120 个交易日最低值、分位 0.00%，市净率 14.2039 倍却在 79.08% 分位，市盈率不给读数。两个分位差 79 个百分点，原因是隐含净资产四年缩掉 87.62%。市销率口径下最便宜，市净率口径下最贵的四分之一。

第四层，代价是什么。代价是账面修复要靠持续增发，每次融资都在分母变小时把倍数推得更失真。摊薄 49.42%、隐含净资产从 326.33 亿到 40.41 亿，市值同期从 2689.04 亿到 669.60 亿只跌 75.10%，账面缩了 87.62%——分母塌得比分子快。

PB 2.20-4.51×

周期底部区

2.20 倍为区间地板，4.51 倍为 p25

PB 4.51-5.94×

净资产常态区

5.94 倍为区间中位

PB 5.94-9.16×

成长溢价区

9.16 倍为 p75

PB 9.16-18.32×

景气高位区

当前 14.20 倍处于此区

PB 18.32-31.79×

叙事泡沫区

31.79 倍为区间最高

归母净利润与毛利率轨迹

指标	2022	2023	2024	2025
收入（亿元人民币）	498.57	562.27	661.43	882.23
归母净利润（亿元人民币）	-145.59	-211.47	-226.58	-155.71
毛利率（%）	10.44	5.49	9.88	13.62
ROE（%）	-49.71	-85.59	-143.80	-307.52

f_ 表只有营业总收入、净利润、归属于母公司所有者的净利润三个科目，没有资产负债表科目，financials 的净资产不由此表提供。比率取 a_ 表，注意净资产收益率的指标名是「净资产收益率_平均」而非「净资产收益率」，2020-09 与 2023-06 两期该项返回 0.00 属未计算，本页不采信。mo_ 只有一个「按产品」分类，无地区维度，2026 年中期汽车销售占主营 89.89%、同比增 98.82%。2026 年中期毛利率 18.67% 是全区间峰值，2026 年 3 月单季一度到 19.03%，但销售净利率仍为 -1.49%、资产负债率 89.52%。

阶段叙事详解

区间：63峰谷幅度：81.4天花板锚：9.0474 → 3.9702PE：-22.3496 → -13.0346

📌 关键事件

▸2022-03-10 以介绍形式于香港联交所主板第二上市，首日收 158.9 港元较发行价 157.6 港元溢价 0.82%
▸2022-03-25 公告 2021 年第四季度及全年业绩
▸2022-05-06 公告拟议于新加坡交易所进行第二上市

📖 叙事逻辑详解

背景： 2022-03-10 以介绍形式在香港联交所主板第二上市，不是招股、没有新股发行、没有募资，首日开 160 收 158.9 港元，较发行价 157.6 港元溢价 0.82%，市值 2689.04 亿港元。介绍上市既不制造供给也不制造承销溢价，港股资金只给了价格。

催化事件： 2022-03-25 公告 2021 年第四季度及全年业绩，20 日跌 18.40%；2022-04-01 与 05-02 两次交付更新；2022-05-06 公告拟于新加坡交易所第二上市，次日跌 10.16%，20 日才转正。

叙事变化： 叙事从「新经济标的」退回「持续亏损的造车新势力」。市场把第二上市读成稀释而不是背书——同一家公司连续在两地挂牌，港股投资者读到的是资金需求。63 个自然日跌 36.50% 是全区间第二快的开局。

PE/PB 验证： 本段 41 个交易日市盈率全程为负，不能用市盈率定价；市净率均值 6.55 倍、市销率均值 5.80 倍。市销率 7.3755 倍的顶出现在 2022-03-24，距挂牌只有 14 天，说明上市初期的定价锚在收入而不是账面。

💡 核心洞察：二次上市首日溢价 0.82%，说明定价时港股资金只给了价格没有给溢价。63 个自然日里唯一的实质性公告是新加坡第二上市，次日跌 10.16%，市场把第二上市读成稀释而不是背书。

📐 核心结论

蔚来-SW 是以介绍形式在香港第二上市的，不是 IPO，首日收 158.9 港元较发行价 157.6 港元溢价只有 0.82%，没有新股供给也没有承销溢价。上市四年半 1120 个交易日，市盈率没有一天为过正，市销率 7.3755 倍开局一路走到 0.5059 倍，基准日正好是全区间最低。

真正的问题在市净率这一侧。隐含净资产从 2022 年末的 326.33 亿元塌到 2025 年末的 40.41 亿元，四年缩掉 87.62%，同期股价从 158.9 跌到 26.48、只跌 83.34%。分母塌得比分子快，市净率就从 4.0709 倍升到基准日的 14.2039 倍，对应 79.08% 分位。

经营这一侧确实在改善：2026 年中期营收 576.70 亿元同比增 83.35%，归母亏损收窄 89.88%，毛利率 18.67% 创历史新高。可 166 个自然日里股价还是跌了 51.41%，第二季度业绩公告后 20 日跌 13.07%，与吉利控股的换电交易公告次日反跌 5.06%。

估值体系如何随身份切换重建

市净率在这只票上已经失去定价含义

隐含净资产四年从 326.33 亿元缩到 40.41 亿元，降幅 87.62%，同期股价只跌 83.34%。分母缩得比分子快，市净率就逆势抬升，基准日 14.2039 倍对应 79.08% 分位，而市销率 0.5059 倍是 1120 天最低。

→

毛利率是唯一还在往上走的那条线

毛利率从 2023 财年谷底 5.49% 升到 2026 年中期 18.67% 创历史新高，净利率从 -34.08% 收窄到 -1.49%。但负债率仍在 89.52%，18% 的毛利率只够把净利率拉近盈亏平衡，填不满四年亏损挖掉的坑。

→

利好出尽发生在业绩越好的时候

2025 财年亏损收窄 31.28% 后涨 53.09%、业绩公告后 20 日涨 27.84%，是全区间最强的一次。到了 2026 年，Q1 公告后 20 日跌 8.71%、Q2 跌 13.07%、与吉利控股换电交易次日跌 5.06%。

估值与分位市盈率 1120 天全负、不给读数；市净率顶 31.7868 倍、底 2.1951 倍，分位 79.08%；市销率顶 7.3755 倍、底 0.5059 倍即基准日，分位 0.00%。

账面塌陷隐含净资产 2022 年末 326.33 亿、2023 年末 173.81 亿、2024 年末 126.10 亿、2025 年末 40.41 亿；同期股价 158.9→26.48，市净率 4.0709→14.2039 倍。

收入与亏损2025 财年营收 882.23 亿元增 33.38%、归母 -155.71 亿元；2026 中期营收 576.70 亿元增 83.35%、归母 -12.18 亿元收窄 89.88%；汽车销售占主营 89.89%。

💡 投资方法论核心启示

📅

股本与摊薄

ss_ 表 14 个时点、11 个与隐含股本重叠，偏差 0.00%。隐含股本由估值表总市值(亿) ÷ 未复权收盘价反推，首日 16.9229 亿、基准日 25.2869 亿，摊薄 49.42%。两笔大额是 22 亿美元战投与 11.6 亿美元股权发行。

⚖️

净资产反推

f_ 表只有营收、净利润、归母三个科目，没有资产负债表科目，隐含净资产用估值表总市值(亿) ÷ 市净率反推。2022 年末 326.33 亿、2025 年末 40.41 亿。市净率为负的 121 天无法反推，这段只在 dataSource 声明。

📑

币种与比率

f_ 与 mo_ 币种全程人民币元，mo_ 数额单位是元需除 1e8，f_ 财务科目单位已是亿元。比率取 a_ 表，净资产收益率的指标名是「净资产收益率_平均」，2020-09 与 2023-06 两期返回 0.00 属未计算，本页不采信。

💡 操作建议

✅ 当前状态与观察条件（2026-09）

基准日 26.48 港元对应 PB 14.2039 倍、PS 0.5059 倍，PB 分位 79.08% 在上半区，PS 分位 0.00% 落在上市以来最低点，两读数差 79 个百分点；市盈率全程为负、不给读数。当前判断是：经营改善是真的，账面变贵也是真的，两者由净资产塌陷串成同一件事。**2025 财年营收 882.23 亿元同比增 33.38%、归母 -155.71 亿元亏损收窄 31.28%；2026 年中期营收 576.70 亿元增 83.35%、归母 -12.18 亿元亏损收窄 89.88%。

① 毛利率能否守住 18% 附近。毛利率从 2023 财年谷底 5.49% 升到 2026 年中期 18.67%，3 月单季一度到 19.03%。看 2026 全年毛利率能否维持 18% 以上。这条最重，它是净资产止住塌陷的唯一来源。**

② 净资产能否回到 100 亿以上。隐含净资产 2022 年末 326.33 亿元、2024 年末 126.10 亿元、2025 年末 40.41 亿元，四年缩掉 87.62%，同期股价只跌 83.34%——市净率从 4.0709 倍升到 25.1106 倍就是这么来的。看 2026 全年隐含净资产能否站上 100 亿。站不上则市净率继续虚高，即便股价不动。

③ 融资节奏会不会继续摊薄。首尾股本从 16.92 亿股推到 25.29 亿股、摊薄 49.42%，其中 2023-12-27 的 22 亿美元战投与 2025-09-17 的 11.6 亿美元股权发行是两次大额。看 2026 全年能否不再出现股权融资公告，不再融资是净资产回升的前提。**

① 最重、② 次之、③ 最轻。本段走势与 2026-04-18 一份空头报告高度吻合：它给出 25 至 35 港元目标价与 70 港元止损位，并设毛利率连续两季低于 0% 的警戒线。证伪点在 2026 年报：若毛利率守住 18% 以上且隐含净资产站上 100 亿元，本页「经营改善可以修复账面」成立；若全年毛利率掉回 13% 附近、隐含净资产仍在 50 亿以下，那份报告的警戒线重新成立，估值只能沿市销率 0.5059 倍找底。**

风险提示：① 市净率失真风险。隐含净资产四年缩掉 87.62%，基准日 PB 14.2039 倍对应 79.08% 分位，而这个分位是分母塌陷造出来的。

② 毛利率回落风险。毛利率 2026 年中期 18.67% 创历史新高，但净利率仍为 -1.49%、资产负债率 89.52%，回落则净资产继续缩小。

③ 摊薄延续风险。首尾股本摊薄 49.42%，再有一次大额股权发行，市净率分母会再次被摊薄读数。

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：毛利率-4.4%是底部还是深渊？

✅ 多头认为市场忽略了

🏥换电3分钟+BAAS降低购车门槛，差异化护城河真实存在
🤝地方政府支持：安徽/合肥政府背书，救助意愿强
🇪🇺欧洲5国布局，品牌国际化，高端SUV市场竞争较少

⚠️ 空头认为市场过度关注

💀毛利率-4.4%：每台车亏损~0.95万，规模越大亏越多
⚠️净现金-72亿（净负债），每月烧10亿+，约9-12个月耗尽
🏆问界M9月销1.5万台 vs ES8<0.3万台，同价位5倍碾压

财务分析

核心财务指标（FY2022-FY2025）

指标	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	361	493	556	557	473
YoY	-	36.6%	12.8%	0.2%	-15.1%
毛利(亿元)	25	53	21	119	-21
毛利率	6.9%	10.8%	3.7%	21.3%	-4.4%
营业利润(亿元)	-179	-179	-207	-201	-28
营业利润率	-36.3%	-36.3%	-37.1%	-36.0%	-5.9%
净利润(亿元)	-146	-146	-211	-211	-224
净利率	-29.6%	-29.6%	-38.0%	-37.9%	-47.4%
EPS(元)	-8.91	-8.91	-12.93	-12.77	-13.66
ROE	-38.2%	-38.2%	-67.5%	-54.2%	-58.3%
经营现金流(亿元)	-90	-120	-150	-87	-250

营收走势（亿美元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

中国高端纯电SUV制造商（换电+BAAS差异化），以『可换电』为标签，正在经历价格战+换电基础设施重资产+多品牌扩张三重压力下的生存大考

业务	收入占比	商业模式	备注
汽车销售（核心）	95%	高端纯电SUV/换电/BAAS	汽车毛利率-4.4%，ASP ¥21.7万
其他（换电/BAAS服务）	5%	换电站运营/电池租用/月费订阅	换电3分钟+BAAS降低购车门槛

蔚来核心资产是1000+换电站+BAAS电池租用体系（3分钟换电降低购车门槛30-40%）和高端纯电SUV品牌定位（30万+市场）。但换电站利用率<50次/天（盈亏平衡100次）是高成本伪护城河，问界M9月销1.5万台 vs ES8<0.3万台，高端护城河被肢解。

估值分析

空头极端

HK$15-72%

流动性枯竭+高端市场丢失+子品牌失败，破产重整 · 戴维斯双杀极端情景

空头中性

HK$25-54%

毛利率持续-4%+净负债+子品牌失败确认 · 流动性极度紧张

中性悲观

HK$35-36%

FY2026持续亏损+融资不确定性，EV/S 1.5x · 裁判合理估值区间下限

中性合理

HK$45-17%

PB 1.5x，净现金-72亿提供有限支撑 · 裁判中性估值

多头情景

HK$60+10%

融资成功+毛利率改善+子品牌超预期，PB 2x · 裁判合理估值区间上限

多头乐观

HK$80+47%

毛利率转正+净现金转正+阿尔卑斯月销>1万台 · 极度乐观情景（概率<10%）

投资跟踪池框架

综合置信度 35%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	FY26Q3验证
毛利率转负	汽车毛利率目标转正	↑	FY2025 -4.4%
净现金为负	净现金目标>¥0	↑	FY2025净负债¥72亿
高端市场流失	ES8 vs 问界M9销量目标缩小差距	↑	问界M9月销1.5万 vs ES8<0.3万
多品牌战略失败	阿尔卑斯月销目标>5000台	↑	FY2025进场，晚3-5年
换电利用率低	单站日均换电次数目标>100次	→	<50次/天（盈亏平衡100次）

置信度演变（贝叶斯更新）

逻辑	初始	Q2	Q3	当前	权重	加权
毛利率转负	80	85	90	92	0.3	27.6
净现金为负	75	80	88	90	0.25	22.5
高端市场流失	70	75	80	85	0.2	17
多品牌战略失败	65	70	75	78	0.15	11.7
换电利用率低	60	65	68	70	0.1	7
综合	—	—	—	35%	100%	35%

贝叶斯更新规则

融资失败/流动性枯竭

-60%

毛利率持续<0%

-40%

阿尔卑斯月销<3000台连续2季度

-30%

问界M9持续碾压ES8

-20%

净现金<50亿

-25%

换电标准不支持蔚来规格

-20%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+10%

HK$54→HK$45-60

下跌空间

-63%

极端情景

盈亏比

1.7:1

10/63

凯莉公式：f* = 35% − 63/10×100% = -595.0%

理论仓位：-595.0%

上限约束：min(理论仓位×0.8, 40%) = 20%

建议仓位：15-20%

📌 FY26Q3会议纪要：置信度 63.4%，建议仓位15-20%

综合置信度

0%35%100%

x

Q3前FY26Q3100%

关键跟踪节点

2025-11FY2026 Q2季报✅ 已发布

2026-03FY2026 Q3季报+会议纪要✅ 已发布

2026-05FY2026年报⏳ 待发布

2026-08FY2027 Q1财报⏳ 待发布

详见 §5 管理层Flag与置信度（置信度演变、凯莉公式仓位建议在跟踪池内）。

📈业绩跟踪

共 1 期

▶2026 H1 业绩跟踪（预告）⏳ 9/2 定稿

2026-08-29（预告）

Q1 营收 +112.2% · 毛利率 19.0% 近 4 年新高 · Q2 交付 +49.4%——Q2 财务 9/1 已披露，定稿前不推算任何数据

📋研究记录

共 3 份报告 · 显示 2 份 · 内部研究系统接入后支持在线阅读

2026-04-17多头

蔚来深度研究报告

蔚来_深度研究报告_9866HK.md

蔚来集团 (NIO)