阳光电源

300274.SZ · 深交所创业板 · 光伏逆变器全球第一+储能系统全球前三，26H1储能占比首破50%

-4.2%

目标价中位 ¥85 vs 现价 ¥88.75

观望（多头）

¥¥75-95

¥75-95（现价¥88.75已近区间上沿，上行有限）

置信度 40%

观望（下调）

5.4/10

¥75-95

仓位 ¥88.75（现价处目标区间上沿，建议0-3%观察）

减持

¥¥60-70

-21%~-32%

公司投资逻辑

全球光伏逆变器龙头（连续6年全球第一）+储能系统全球前三，以储能(50%)+光伏逆变器(40%)为两大核心业务，新能源投资开发战略收缩，海外收入占比26H1回升至>70%（FY2025为39.2%）

阳光电源核心优势是"技术+品牌+渠道"三重壁垒。光伏逆变器连续6年全球第一（份额约30%），储能系统全球前三（出货43GWh），PowerTitan系列系统集成差异化显著。26H1净利率17.0%随规模效应波动，研发费用率4.7%持续创新投入，OCF/NI 0.71x盈利现金含量改善；

多头 2026-08-30·空头 2026-04-22·裁判 2026-08-30

📊公司看板

快照 2026-09-06观望（下调）

当前价

¥88.75+0.36%

昨收 ¥88.43

总市值（人民币）

1,840 亿

创业板全流通

估值（TTM）

16.8PE

3.7PB

26H1 营收 -28.99%（Q2 净利 +29% QoQ）

目标价中位 / 隐含空间

¥85

-4.2%

📈 26H1 业绩变化（最新）

2026-08-30 跟踪报告

营收净利双降但结构改善：营收 ¥309.12 亿 -28.99% / 归母 ¥52.59 亿 -32.01% 暴跌，但 OCF ¥37.35 亿 +8.75% 改善（净现比 0.71x）：26Q2 净利 ¥29.67 亿环比 +29% + 储能 ¥154.56 亿占比首破 50%（50.0%）。

毛利率逆势提升：综合毛利率 35.92% +1.56pct，光伏逆变器毛利率 42.72% +6.98pct，储能毛利率 32.43%（-7.49pct）承压。

评级：观望（下调）⭐⭐目标价 ¥75-95，胜率 40%，仓位 0-3%，现价 ¥88.75 已近目标区间上沿（-4.2%）。

业绩变化原因：光伏装机下滑+价格战致营收 -28.99% / 归母 -32.01%；储能占比首破 50% + 毛利率逆势提升 + 26Q2 环比修复确认结构改善。 H2 三大跟踪变量：储能毛利率能否回升 35%+ / 26Q3 营收降幅是否收窄 / 海外占比能否维持 >70%。详细解读见下方「业绩跟踪 → 26H1 中报」。

业绩节点

最新中报（26H1）2026-08-30

下次季报（26Q3，估）2026-10 下旬（估）

距下次季报50 天

关键催化

2026-10业绩26Q3 季报（营收降幅收窄 + OCF 修复）
2026-H2产品储能毛利率回升 >35% + AIDC 配储订单放量
2026-H2经营海外占比维持 >70% + 逆变器出货高增

同业对比（3 家可比：光伏逆变器/储能 · 阳光电源/锦浪科技/天合光能）

快照 2026-09-06

公司	股价	总市值（亿）	PE-TTM	PB	估值相对
阳光电源← 当前	¥88.75	1,840	16.8	3.7	1.00x
锦浪科技	¥58.29	231.2	41.0	2.5	2.45x
天合光能	¥11.32	265.2	亏损	1.3	—

💡 数据更新：收盘后跑 python3 scripts/fetch-quote-yahoo.py 300274.SZ 300763.SZ 688599.SS > data/quote-sungrow-peers.json 生成快照，用 Edit 工具替换本 DASHBOARD const 即可刷新本页。

叙事复盘分析

框架：全球光伏逆变器出货第一，2011 年上市时营收 8.74 亿，FY2025 做到 891.84 亿。2019 年之后储能占比爬升，把被价格战打薄的逆变器生意重新做厚。 FY2026H1 营收 309.13 亿（-29.0%）、归母 52.58 亿（-32.0%）、扣非 42.75 亿（-43.0%），量掉了一大截。同期毛利率 35.92%，比 FY2025H1 高 1.56 个百分点，是 2023 年以来最高；经营现金流 37.35 亿、同比 +8.8%。 收入掉三成，毛利率创新高，现金还在增长——三个数同时出现，指向订单结构在换而非这门生意塌了。 · 数据日：2026-09-30

300274.SZ

⚠️ 周期波动说明

三个判断，按 26H1 重排。

一、量掉三成，毛利率却创 2023 年以来最高。 FY2026H1 营收 309.13 亿（-29.0%）、归母 52.58 亿（-32.0%）、扣非 42.75 亿（-43.0%）；毛利率 35.92%，比 FY2025H1 的 34.36% 高 1.56 个百分点。量在退，价和质量在升。

二、经营现金流没有跟着利润掉。 FY2026H1 经营现金流 37.35 亿，FY2025H1 是 34.34 亿，同比 +8.8%，同期归母是 -32.0%。利润腰斩而现金增长，这轮收缩至少不是压货去库存。

三、扣非占归母从 96.91% 掉到 81.31%。 FY2025H1 扣非占归母 96.91%，FY2026H1 只有 81.31%，归母 52.58 亿里 9.83 亿来自非经常性损益。这一档要等 Q3 看是不是一次性的。

当前价

¥82.49

2026-09-30 · 距高点 -59%

上市首日

¥3.49

2011-11-02

🔝 历史最高

¥202.93

2025-11-06

🔻 本轮低点

¥1.21

2012-12-03 · 本轮低点

距历史高点

-59.4%

PE 15.57 · PB 3.41

阶段背景色：上涨下跌震荡

7 阶段收益与天花板锚

前复权 · 3596 个交易日 · 30% 峰谷门槛

阶段	区间	涨跌幅	叙事	天花板锚（PB）	PE
S0	2011-11-02 → 2012-12-03	-65.3%	上市即巅峰，一年把 13 倍 PB 砸回 1.16	13.05↓1.16	39.75↓17.34
S1	2012-12-03 → 2015-06-03	+1457.0%	单边 15.6 倍，涨的全是估值不是毛利	1.16↑13.81	17.34↑108.47
S2	2015-06-03 → 2018-10-18	-80.9%	531 之后跌掉八成，营收翻倍利润没跟上	13.81↓1.06	108.47↓7.46
S3	2018-10-18 → 2021-10-27	+3179.4%	储能接棒，32.8 倍里九成是估值	1.06↑23.07	7.46↑113.13
S4	2021-10-27 → 2025-04-07	-54.3%	股价跌 54%，扣非涨 8 倍——业绩终于追上来	23.07↓3.38	113.13↓11.76
S5	2025-04-07 → 2025-11-06	+277.5%	七个月 2.78 倍，AI 电源把估值再推一遍	3.38↑9.47	11.76↑27.8
S6	2025-11-06 → 2026-09-30	-59.4%	AI 叙事退潮，26H1 扣非腰斩	9.47↓3.41	27.8↓15.57

天花板锚点对照

第一层 · 市场空间：光伏逆变器与储能系统是同一套电力电子技术平台的两条产品线。FY2025 营收 891.84 亿、十五年 102 倍，扣非 128.29 亿、84 倍——天花板不由单条产品线决定，而由「全球逆变器份额 + 储能招标总量 + AIDC 电源新增量」三者的和决定。其中储能营收占比在 2026 年首次突破 50%，AIDC 电源是 2025 年新增的第三条腿。

第二层 · 地位：逆变器全球出货第一的地位十五年未被撼动，但地位稳不等于赚钱稳——FY2012 到 FY2021 毛利率从 33.19% 一路压到 22.25%，整整十年没有回升。真正的护城河是储能系统集成能力与海外渠道，不是逆变器本身。

第三层 · 利润质量：毛利率在 FY2011 的 44.48%、FY2021 的 22.25%、FY2025 的 31.83%、26H1 的 35.92% 之间摆动，十五年最低比上市首年低 22.23pp。ROE 峰值是 FY2023 的 34.07%，FY2025 为 28.88%。扣非只有 FY2012 一年接近归零（0.12 亿），其余十四年全部为正。

第四层 · 代价：代价是量的收缩和扣非质量的下滑。FY2026H1 营收 -29.0%，单季 Q1 -18.26%、Q2 -37.33% 跌幅还在扩大；扣非占归母从 FY2025H1 的 96.91% 掉到 81.31%。35.92% 的毛利率和 +8.8% 的现金流增速能撑多久，取决于 26H2 的量回不回来；量回不来，毛利率再高也是缩表。

PB 1.1-2.6×

周期底部区

1.06 倍为区间地板，2.58 倍为 p25

PB 2.6-4.8×

净资产常态区

4.84 倍为区间中位

PB 4.8-7.4×

成长溢价区

7.36 倍为 p75

PB 7.4-14.7×

景气高位区

当前 3.41 倍处于此区

PB 14.7-23.1×

叙事泡沫区

23.07 倍为区间最高

扣非净利润与毛利率轨迹

指标	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025
收入（亿元）	8.74	10.83	21.20	30.62	45.69	60.04	88.86	103.69	130.03	192.86	241.37	402.57	722.51	778.57	891.84
扣非归母（亿元）	1.53	0.12	1.28	2.44	3.89	5.04	9.22	7.00	9.05	18.46	13.35	33.86	92.16	106.93	128.29
毛利率（%）	44.48	33.19	24.09	25.22	23.70	24.59	27.26	24.86	23.81	23.07	22.25	24.55	30.36	29.94	31.83
ROE（%）	9.53	3.94	8.84	11.97	15.12	9.31	14.75	10.51	10.39	18.69	10.11	19.25	34.07	29.90	28.88

口径：营收与扣非单位为亿元。FinancialStatement 返回即为亿元；扣非归母取 NetProfitCut，返回单位为元，已除以 1e8。毛利率为销售毛利率、ROE 为摊薄 ROE。

FY2012 扣非 0.12 亿是异常低基数。当年营收 +23.9% 而扣非 -92.2%，毛利率从 44.48% 掉到 33.19%，是上市以来唯一一次利润接近归零。FY2013 的 +966.7% 是低基数反弹，不是真实增速。

毛利率是这只票最该盯的一条线。FY2011 的 44.48% 至今没回到过，FY2021 跌到 22.25% 的最低，FY2025 回到 31.83%（2013 年以来最高），26H1 升到 35.92%（2012 年以来最高）。十五年走完一个光伏产能周期。

26H1 单列，不并入年度序列。营收 309.12 亿（-29.0%，25H1 为 435.33 亿）、扣非 42.75 亿（-43.0%，25H1 为 74.95 亿）、毛利率 35.92%（+1.56pp）。营收利润腰斩而毛利率走高，是判断最后一段的关键：跌的是量，不是价格。

阶段叙事详解

区间：2011-11-02 → 2012-12-03峰谷幅度：204.1天花板锚：13.05 → 1.16PE：39.75 → 17.34

📌 关键事件

▸2011-11-02 创业板上市，首日收 3.49 元、PB 13.05 倍、PE 39.75 倍、市值 62.22 亿，开盘即给到全区间顶部估值
▸2011-11-25 摸到 3.68 元、PB 13.76 倍，为上市后一个月内的最高点，此后十五年再未接近
▸FY2011 营收 8.74 亿、扣非 1.53 亿、毛利率 44.48%、ROE 9.53%，上市首年毛利率是十五年最高
▸FY2012 营收 10.83 亿（+23.9%）但扣非 0.12 亿（-92.2%）、毛利率降到 33.19%、ROE 3.94%；2012-12-03 跌到 1.21 元，PB 1.16 倍、PS 2.45 倍、市值 21.42 亿三项同创区间新低

📖 叙事逻辑详解

背景：起点 2011-11-02 上市首日收 3.49 元，PE 39.75 倍、PB 13.05 倍、PS 10.39 倍、市值 62.22 亿。PB 13.05 倍放在全区间看是顶部区域，而不是起点。

催化事件：2011 年欧债危机后 A 股整体走弱，2012 年国内光伏装机政策收紧、行业进入产能过剩消化期。公司自身在 2012 年 6 月上市当年即遭遇行业性亏损。

叙事变化：叙事从「全球逆变器龙头」变成「光伏产能过剩的出清对象」。关键在于 FY2012 营收 +23.9% 而扣非 -92.2%——量的增长完全没能转化成利润，44.48% 的毛利率一年掉了 11.29pp。

PE/PB 验证：PE 从 39.75 倍降到 17.34 倍（段内正 PE 中位 22.95 倍），PB 从 13.05 倍到 1.16 倍（中位 2.17 倍），PS 从 10.39 倍到 2.45 倍。终点 PB 1.16 倍是全 3624 个估值日的最低点，PS 2.45 倍接近地板——而当时 PE 还有 17.34 倍，因为分母（利润）塌得比净资产还快。

💡 核心洞察：营收 +23.9% 而扣非 -92.2%——上市第二年就把利润打没了。毛利率从 44.48% 掉到 33.19%，十一年后只有 FY2025 的 31.83% 还没回到这个水平之上。逆变器是典型的高毛利生意，价格战一开就没有回头路，这是理解后面十四年所有涨跌的起点：阳光电源的问题出在这门生意在 2012 年之后就不赚钱了，和需求无关。

📐 核心结论

阳光电源是一只把「估值泡沫」和「业绩兑现」放在同一只票上做对照的样本：2018 到 2021 年股价涨 32.79 倍而扣非只涨 2.64 倍，紧接着 2021 到 2025 年股价跌 54.3% 而扣非涨 8.01 倍。

十五年 167.7 倍被切成两段看会得出相反的结论，连起来才知道真正炼出来的是什么——S3 加 S4 股价 14.97 倍、扣非 15.28 倍、PB 3.19 倍，泡沫被时间消化掉了，利润留在报表上。

26H1 把问题反过来了：营收 309.13 亿（-29.0%）、扣非 42.75 亿（-43.0%），毛利率却升到 35.92%、经营现金流 37.35 亿同比 +8.8%。要判断的是退掉的是低毛利订单，还是整条需求。

估值体系如何随身份切换重建

S3 的 32.79 倍和 S4 的 -54.3% 必须连着看

S3 里扣非只贡献 2.64 倍、PB 贡献 21.8 倍；S4 把这 21.8 倍 PB 吐掉 85.4%，同时扣非涨到 8.01 倍。单看任一段都会得出错误结论，S3 加 S4 合并才看得到 14.97 倍股价对应 15.28 倍利润。

→

毛利率是这只票的真正胜负手

FY2011 的 44.48% 到 FY2021 的 22.25% 用了十年，FY2021 到 26H1 的 35.92% 只用了五年。逆变器价格战把生意打薄，储能占比破 50% 又把它做厚。26H1 量掉三成毛利率还创新高，说明结构改善在量退之后依然成立。

→

PE 与 PB 分位差 21.4 个点，差在净资产被利润做厚

PE 15.57 倍在 12.9% 分位、PB 3.41 倍在 34.3% 分位。PB 偏高来自 FY2022 到 FY2025 四年利润累积把净资产做厚，每股净资产在涨、每股盈利涨得更多，所以 PE 反而更低。

毛利率走了完整周期，现在在高位FY2011 44.48%，FY2021 掉到 22.25% 的十五年最低，FY2025 回到 31.83%，FY2026H1 升到 35.92%，是 2023 年以来最高。量在退，价和质量在升。

利润腰斩而现金增长 8.8%FY2026H1 营收 309.13 亿（-29.0%）、扣非 42.75 亿（-43.0%），同期经营现金流 37.35 亿同比 +8.8%。利润掉三成而现金在涨，这轮收缩不是压货去库存。

扣非占归母掉了 15.6 个百分点FY2025H1 扣非占归母 96.91%，FY2026H1 掉到 81.31%，归母 52.58 亿里 9.83 亿来自非经常性损益。扣非 42.75 亿不到 FY2025 全年的三分之一。

💡 投资方法论核心启示

📅

涨跌要先归因，再讲故事

S3 涨 32.79 倍看起来是储能龙头的重估，拆开是扣非 2.64 倍 × PB 21.8 倍。不拆开就会把一次估值泡沫当成一次业绩兑现，进而在 S4 跌 54.3% 时把好公司当坏公司卖。归因的最小动作是把「股价倍数」拆成「利润倍数 × 估值倍数」，看哪一项在动。

⚖️

泡沫被时间消化，利润留在报表上

S3 的 21.8 倍 PB 在 S4 跌掉 85.4%，账面是「涨 32.79 倍又跌 54.3%」，净剩 14.97 倍；而同期扣非从 7.00 亿涨到 106.93 亿共 15.28 倍。这说明估值泡沫靠时间消化，只有利润是留下来的。判断一只票的长期回报，要看穿越泡沫之后净资产和利润的实际变化。

📑

毛利率比订单更能决定光伏制造业的估值

FY2011 到 FY2021 毛利率从 44.48% 跌到 22.25%，同期营收从 8.74 亿涨到 241.37 亿——规模涨了 27.6 倍，毛利率却腰斩。规模扩张没有改善盈利，只有储能占比从零到破 50% 才把毛利率拉回 35.92%。对光伏制造业，估值应该锚在毛利率而不是收入增速上。

💡 操作建议

✅ 当前状态与观察条件（2026-09）

2026-09-30 收 82.49 元，市值 1710.19 亿，股息率 2.44%。PE 15.57 倍（12.9% 分位）、PB 3.41 倍（34.3% 分位）、PS 1.92 倍（15.9% 分位）——PE 与 PS 都在低分位，PB 却高于 p25 的 2.58 倍。分红端已经给出周期底的信号，资产端还留着溢价。FY2026H1 营收 309.13 亿（-29.0%）、归母 52.58 亿（-32.0%）、扣非 42.75 亿（-43.0%）。

① 先看毛利率守不守得住。FY2026H1 销售毛利率 35.92%，FY2025H1 34.36%、FY2025 全年 31.83%，是 2023 年以来最高的一期。看 Q3 毛利率能否守在 34% 以上——跌破 34% 说明订单结构的改善已经结束，价格战重新夺回主导权；守住 35% 说明退掉的是低毛利订单。

② 再看现金流。FY2026H1 经营现金流 37.35 亿，FY2025H1 是 34.34 亿，同比 +8.8%，同期归母 -32.0%。看 Q3 经营现金流能否维持在 18 亿以上（26Q2 单季 25.27 亿）——利润掉三成而现金流是正增长，这一背离是这轮收缩里最硬的一条证据。

③ 最后看扣非和归母之间那道缝。FY2025H1 扣非占归母 96.91%，FY2026H1 掉到 81.31%，归母 52.58 亿里有 9.83 亿来自非经常性损益。看 Q3 扣非占归母能否回到 90% 以上——回不去说明 9.83 亿里有持续项，35.92% 的毛利率撑起的 52.58 亿归母就要打折。

三件事里 ① 最关键。毛利率创新高（①）叠加现金流逆势增长，说明 FY2026H1 收缩的是量不是价；③ 扣非占归母掉 15.6 个百分点，是唯一拖后腿的一项。PB 34.3% 分位高于 p25 的 2.58 倍，净资产被 FY2022 到 FY2025 四年利润做厚了。两种解释的证伪点都在三季报：Q3 毛利率守在 35% 且扣非占归母回到 90% 以上，26H2 的量回来时 PE 15.57 倍会被动变便宜；Q3 毛利率跌破 34% 且扣非占归母停在 82% 一线，15.57 倍就是按下行周期的利润给的估值。

风险提示：① 量退三成且 Q2 还在扩大。 FY2026H1 营收 -29.0%，单季 Q1 -18.26%、Q2 -37.33%，跌幅没有收窄。Q3 若仍在 -30% 一线，FY2026 营收会比 FY2025 的 891.84 亿低三成。 ② 扣非占归母从 96.91% 掉到 81.31%。 归母 52.58 亿里 9.83 亿来自非经常性损益，若其中有持续项，当前 PE 15.57 倍的分子会被高估。 ③ 毛利率 35.92% 依赖储能占比继续上移。 这是 2023 年以来最高的一期，也最依赖产品结构；一旦跌破 34%，逆变器价格战会重新主导利润表。

🔭市场预期差（Variant View）

核心分歧：储能毛利率能否维持36.5% vs 价格战压力

✅ 多头认为市场忽略了

📈净利率15.1%同行最优，盈利质量卓越
🌱CFO/NI 1.26x超强，盈利现金含量超预期
💰储能接棒逆变器成第一引擎，FY2025 +49.4%至372.87亿
💵资产负债率60.7%(-7.2pct)，去杠杆成功

⚠️ 空头认为市场过度关注

⚠️储能毛利率36.5%是价格战前的最后堡垒
📊CFO/NI>1是应付款扩张而非回款改善
🎯逆变器34.7%是反弹顶点而非底部
📉FY2025国内占比60.5%大幅上升，政策风险加剧

多空博弈观点

多头 2035 票vs空头 2130 票

🟢 多头观点

观望 · ¥¥75-95

📈 净利率15.1%同行最优，盈利质量卓越

净利率从FY2021 6.5%→FY2025 15.1%（翻倍），规模效应+储能占比提升推动，制造业龙头

290票

🌱 CFO/NI 1.26x超强，盈利现金含量超预期

FY2024是关键拐点CFO/NI>1，FY2025 1.26x在电力设备行业极为罕见（空头质疑应付款扩张掩盖问题）

275票

💰 储能接棒逆变器成第一引擎，FY2025 +49.4%至372.87亿

储能系统372.87亿(+49.4%)，占比42%超逆变器成第一大业务；全球储能出货43GWh(+74%)，超级增长引擎

290票

💵 资产负债率60.7%(-7.2pct)，去杠杆成功

FY2025资产负债率从68%降至61%，有息负债仅150亿占总资产12.7%，财务结构非常健康

240票

🔴 空头观点

减持 · ¥¥60-70

⚠️ 储能毛利率36.5%是价格战前的最后堡垒

储能报价从0.95元/Wh降至0.78元/Wh(-18%)，电芯成本传导，毛利率将从36.5%进入下行通道，空头最强论据

295票

📊 CFO/NI>1是应付款扩张而非回款改善

FY2025应付款增加47亿，OCF/NI 1.26x是应付款扩张掩盖了真实回款问题，真实CFO/NI约0.91x

280票

🎯 逆变器34.7%是反弹顶点而非底部

国内价格战未停，34.7%毛利率虽触底回升但能否维持35-38%区间存疑，空头认为已到顶点

250票

📉 FY2025国内占比60.5%大幅上升，政策风险加剧

国内占比从FY2023 46%→FY2025 60.5%，光伏政策收紧直接影响60%收入

245票

核心分歧维度 · 裁判评判

分歧维度 · 多头观点

投票

空头观点 · 裁判

储能毛利率趋势规模效应+产品结构升级维持36.5%

230/270

价格战前最后堡垒，FY2026Q1报价-18%偏空头

CFO/NI>1的性质超强回款+议价能力，盈利现金含量优秀

240/260

应付款扩张掩盖回款问题，应付账款+35%偏空头

逆变器盈利底部34.7%已触底，SiC替代+结构升级回归35-38%

250/250

34.7%是反弹顶点，价格战最激烈阶段未过平局

估值贵不贵储能+双位数增长，PE 19x合理

220/280

PE 19x在增速放缓背景下偏高，应降至12-15x偏空头

⚖️

Hermes 裁判点评

评分 6.0/10 · 观望（下调）

阳光电源是全球光伏逆变器龙头（连续6年全球第一）+储能系统全球前三，26H1营收309.12亿(-28.99%)、归母52.59亿(-32.01%)双双暴跌，但储能占比首破50%、综合毛利率35.92%(+1.56pct)逆势提升、光伏逆变器毛利率42.72%(+6.98pct)、26Q2净利29.67亿(+29% QoQ)环比修复、海外占比>70%、OCF+8.75%改善；裁判综合评级由买入下调至观望(5.4/10)，目标价¥75-95，仓位0-3%；核心矛盾：营收/净利暴跌 vs 储能结构性改善+毛利率提升，现价¥88.75已近目标区间上沿，安全边际不足，维持观望。

储能占比首破50%

9/10

毛利率逆势提升

8/10

26Q2环比修复

7/10

海外占比>70%

8/10

营收成长性

2/10

盈利质量(净利-32%)

3/10

估值吸引力(PE约17x)

5/10

竞争抗压性

6/10

最高优先级跟踪指标

26H1营收增速当前 ¥309.12亿(-28.99%暴跌⚠️) | >0为多头信号

储能毛利率当前 32.43%(-7.49pct，碳酸锂/汇率承压) | >35%为多头信号

26Q2净利环比当前 +29% QoQ（29.67亿，拐点确认） | >0为修复信号

仓位建议

¥88.75（现价）0-3%观察已近目标区间上沿¥95，上行有限，安全边际不足

¥75-853-5%可配置进入价值区间，储能毛利企稳后加仓

¥60-70（空头目标）止损/做空营收继续恶化则确认下行逻辑

财务分析

核心财务指标（FY2021-FY2025）

指标	FY2021	FY2022	FY2023	FY2024	FY2025
营收(亿元)	241.40	402.60	722.50	778.60	891.80
YoY	—	66.8%	79.5%	7.8%	14.5%
毛利(亿元)	-	-	-	-	283.90
毛利率	30.7%	31.0%	30.4%	30.0%	31.8%
营业利润(亿元)	-	-	-	-	-
营业利润率	-	-	-	-	-
净利润(亿元)	15.80	35.90	94.40	110.40	134.60
净利率	6.5%	8.9%	13.1%	14.2%	15.1%
EPS(元)	6.10	13.86	36.45	42.63	51.97
ROE	13.1%	21.0%	41.0%	34.0%	31.3%
经营现金流(亿元)	-	-	-	-	-

营收走势（亿元）

毛利率 / 净利率 / ROE

深度分析

业务	收入占比	商业模式
储能系统	50%	储能系统解决方案，26H1营收154.56亿占比首破50%，毛利率32.43%(-7.49pct)
光伏逆变器	40%	光伏逆变器整体解决方案，26H1光伏行业124.19亿(-44.83%)，毛利率42.72%逆势+6.98pct
新能源电站投资开发	4%	电站EPC+运营，26H1降至12.58亿(-85.02%)待修复
合计	100%

阳光电源是全球光伏储能平台，以光伏业务与支持(71%)为现金流引擎，以储能系统ToB(8%)和能源解决方案(7%)为第二曲线。高端化+海外OBM驱动净利率提升，ToB转型仍在验证中。

估值分析

极端悲观（戴维斯双杀）

¥55-38%

PE 12x · 储能毛利率跌破28%+净利跌至10亿+PE从17x杀至12x

基础悲观（ROE下降+估值压缩）

¥70-21%

PE 15x · ROE跌至25%+净利12亿+PE 15x

裁判中性情景（概率40%）

¥85-4%

PE 17x · 26E净利约52亿，PE 17x，储能毛利32%

中性偏多

¥98+10%

PE 20x · 26E净利约52亿，PE 20x，储能毛利34%

多头乐观（储能修复+国际化成功）

¥110+24%

PE 22x · 26E净利约58亿，PE 22x，全球储能龙头估值溢价

投资跟踪池框架

综合置信度 40%

跟踪指标库

核心逻辑	跟踪指标	状态	26H1验证
L1 储能占比能否首破50%	储能业务营收占比目标>45%为多头信号	green	26H1 50.0%（✅ 首破50%，结构性升级）
L2 海外收入占比能否维持>70%	海外收入增速与占比目标>65%为多头信号	green	26H1海外占比>70%（✅ 去年同期39.2%跃升）
L3 毛利率能否逆势提升	综合毛利率趋势目标>35%为多头信号	green	26H1 35.92%（✅ +1.56pct逆势提升）
L4 26Q2净利环比修复	季度净利环比目标>0为修复信号	green	26Q2净利29.67亿(+29% QoQ)（✅ 拐点确认）
L5 营收/净利能否止跌	半年度营收/净利增速目标>0为多头信号	red	26H1营收-28.99%/归母-32.01%（⚠️ 暴跌）

置信度综合评估

L1 储能占比能否首破50%· 储能业务营收占比

26H1 50.0%（✅ 首破50%，结构性升级）

L2 海外收入占比能否维持>70%· 海外收入增速与占比

26H1海外占比>70%（✅ 去年同期39.2%跃升）

L3 毛利率能否逆势提升· 综合毛利率趋势

26H1 35.92%（✅ +1.56pct逆势提升）

L4 26Q2净利环比修复· 季度净利环比

26Q2净利29.67亿(+29% QoQ)（✅ 拐点确认）

L5 营收/净利能否止跌· 半年度营收/净利增速

26H1营收-28.99%/归母-32.01%（⚠️ 暴跌）

综合置信度40%

贝叶斯更新规则

大幅超预期

+15%~+25%

略超预期

+8%~+15%

符合预期

0%~+8%

略低于预期

-8%~-15%

大幅低于预期

-15%~-25%

仓位建议（凯莉公式）

上涨空间

+7%

¥88.75→¥95

下跌空间

-21%

极端情景

盈亏比

0.33:1

7/21

凯莉公式：f* = p − q/b = 40% − 60%/1.2 = ≈0%（现价¥88.75处目标区间上沿，凯利为负）

理论仓位：0%

上限约束：min(0%×0.8, 3%) = 0-3%

建议仓位：0-3%

📌 26H1跟踪（2026-08-30）：评级由买入下调至观望，置信度 65%→40%（−25%），建议仓位 8-12%→0-3%；现价¥88.75已近目标区间上沿，凯利为负

综合置信度

65%40%100%

Q3前26H1 ↓-25%100%

关键跟踪节点

2026-0426Q1季报✅ 已发布

2026-0826H1中报（本报告）✅ 已发布

2026-1026Q3季报（OCF修复验证）⏳ 待发布

2027-04FY2026年报⏳ 待发布

⚖️综合置信度和仓位建议

置信度历史、贝叶斯更新与仓位测算已并入上方「投资跟踪池框架」章节（26H1 最新口径：观望（下调）· ¥75-95 · 仓位 0-3%），点击左侧导航「投资跟踪池框架」直达。

📈业绩跟踪

共 1 期

▶2026 H1 中报已披露

2026-08-30

营收 ¥309.12 亿 -28.99% / 归母 ¥52.59 亿 -32.01% 暴跌 / 但储能占比首破 50% + 毛利率 35.92% 逆势 +1.56pct + 26Q2 净利 +29% QoQ 修复 → 评级下调至观望（¥75-95，仓位 0-3%）

📋研究记录

共 3 份报告 · 显示 2 份 · 数据库接入后支持在线阅读

2026-08-30跟踪

26H1业绩跟踪报告（评级下调：观望）

阳光电源_业绩跟踪_20260830.md